« La question générale qui me préoccupe actuellement est celle de notre capacité à penser (ou plutôt de notre incapacité à penser) des transformations économiques radicales. Autrement dit, notre difficulté à comprendre l'histoire économique dans toute son ampleur. C’est précisément le sujet de mon prochain livre sur le climat et l'énergie.
Une autre bonne illustration est celle du système monétaire mondial et, plus particulièrement, de l'avenir du système dollar. Alors même que le discours dominant semble remettre en question le statu quo, même lorsqu'il s'interroge sur ce qui succédera au dollar comme "monnaie de réserve mondiale", la formulation de cette question occulte son contexte historique particulier. Elle réifie l’idée de monnaie de réserve et occulte le dynamisme du système monétaire et financier.
L'idée même de "système monétaire", de "monnaie hégémonique", de "monnaie de réserve" ou de "monnaie de référence" est avant tout une notion simplificatrice et stabilisatrice. Face à un monde désordonné et en mutation rapide, il est rassurant de se demander : "eh bien, que nous apprend l'histoire sur l'avenir du système dollar ?" A tout le moins, une telle question présuppose qu’il existe un système dollar.
En effet, si l'on part de l’hypothèse que l'économie mondiale est organisée autour de "devises de réserve", on peut reconstituer l'histoire économique mondiale selon une séquence ordonnée : de Gênes aux Pays-Bas, puis à la Grande-Bretagne et enfin aux États-Unis, les monnaies de réserve se succèdent.
Ce sont des schémas chronologiques comme celui-ci qui structurent notre manière de formuler la question prospective : "qu’est-ce qui vient après le dollar ?" Il y a eu le système de la livre sterling. Nous sommes maintenant dans le système dollar. Alors, que viendra-t-il après ?
Mais cette logique n'est convaincante que si les unités mises en séquence sont suffisamment similaires pour former une série. Le système commercial ou financier néerlandais, celui de Gênes, d'Espagne ou du Portugal étaient-ils réellement comparables à celui de l'Empire britannique du dix-neuvième siècle ou celui des États-Unis au vingtième siècle ? A un niveau élémentaire, il s'agissait de monnaies largement utilisées. Mais au-delà de cela, de telles analogies obscurcissent autant qu'elles n’éclairent.
Il est peut-être plus pertinent de considérer l'histoire des devises comme on considère celle des technologies. La diligence, le train à vapeur, la voiture à essence, le TGV moderne et la voiture électrique sont différents modes de transport terrestre. À ce titre, ils peuvent être placés dans une séquence historique. Mais chaque innovation ne remplace pas ses prédécesseurs sans heurts. Il y a des ruptures qualitatives. Parfois, elles coexistent côte à côte. La catégorie "transport terrestre" n'est pas dénuée de sens. Mais la plupart d'entre nous conviendront sans doute qu'au début du vingtième siècle, l'appellation "voiture sans chevaux", bien que non totalement fausse, avait épuisé son utilité.
Dans le même esprit, on parle souvent de la livre sterling comme du prédécesseur du dollar en tant que "monnaie de réserve". Mais cela amalgame des systèmes très différents sous une étiquette trop générale. Et même l'évocation du système dollar, que l’on fait traditionnellement débuter au milieu du vingtième siècle, confond des périodes très distinctes de l'histoire financière. L'ère du dollar comprend des phases aussi différentes que la Ford Modèle T, le pick-up Ford F-150 et la voiture électrique moderne.
Dans un article publié dans le Financial Times en début de semaine, j'ai soutenu l’idée qu'en nous interrogeant sur l'avenir du dollar, nous tombons tous trop facilement dans ces pièges.
Sur quoi repose le système dollar et comment va-t-il évoluer ? Alors que nous célébrons le 250e anniversaire des États-Unis, notre capacité à répondre de manière réaliste à ces questions est obscurcie par toutes sortes de mythes. Il est courant, par exemple, d’observer que depuis la Seconde Guerre mondiale, le dollar a remplacé la livre sterling comme monnaie de réserve mondiale. Mais si cela est vrai, c’est parce que le système dollar a été maintes fois réinventé. Aujourd’hui, il se trouve à nouveau dans une configuration nouvelle et volatile, bien différente de celle d’il y a 15 ans et bien plus encore de celle des années 1940.
J’insiste sur ce point. L'ère de l'or et de la livre sterling était bien différente de ce qui a suivi. Elle a duré relativement longtemps. À l'inverse, une analyse complète du "système dollar" suggérerait que nous avons connu au moins cinq régimes du dollar distincts, chacun avec son économie politique particulière.
Mon intention, en soulevant ce point, n'est pas de plaider pour une approche fragmentée plutôt qu'intégrée, mais d'insister sur le fait que nous ne devons pas sous-estimer la dynamique instable d'un développement inégal et combiné. Si, comme le suggère Barry Eichengreen dans son récent ouvrage sur l'histoire de la monnaie, le successeur du dollar était le dollar lui-même, c'est précisément parce qu'il ne s'agissait pas du même dollar. Le dollar avant 1971 était très différent de celui d’après 1971. Le dollar mondial n'est pas une chose, mais change continuellement. Pour reprendre une phrase de Giovanni Arrighi, on doit prendre en compte la manière dont le système dollar a subi des métamorphoses répétées.
L'époque où la livre sterling, la City de Londres et la Banque d'Angleterre étaient les acteurs dominants de la finance mondiale n'était pas celle de la monnaie fiduciaire. C'était avant tout l'ère de l'étalon-or. Ce n'était pas la livre sterling en tant que telle qui constituait le pilier du système, mais l'attachement de la monnaie britannique et du réseau sans précédent de connexions financières organisé autour de Londres à l'or. C'est la gestion de cet ancrage par la Banque d'Angleterre qui a assuré la crédibilité et la pérennité du système.
Ce n'est qu'après le choc budgétaire et monétaire de la Première Guerre mondiale que les devises, principalement la livre sterling et le dollar américain, commencèrent à être détenues à grande échelle comme réserves, le dollar américain s'imposant rapidement. Mais la vaste majorité des réserves continuait d'être détenue sous forme d'or. Le graphique ci-dessus, illustrant l’équilibre entre dollar et livre sterling, se retrouve sur le graphique ci-dessous, où la fine ligne rouge foncé, de plus en plus réduite, se superpose à une réserve d'or bien plus importante.
Lorsque la Grande Dépression a entraîné le découplage de la livre sterling (1931) tout d’abord, puis du dollar (1933) de l'or, les réserves de devises sont de nouveau marginales. Mais il est également devenu manifeste qu'en cas extrême, des économies très sophistiquées et dynamiques, comme celle de l'Allemagne nazie, pouvaient fonctionner pendant de longues périodes avec des réserves minimales, et que d'autres blocs monétaires majeurs, comme celui de la livre sterling, pouvaient "flotter" de manière contrôlée.
Le monde vraiment centré sur le dollar a vu le jour au lendemain du troisième grand choc budgétaire et monétaire du vingtième siècle : la Seconde Guerre mondiale. Dans les années 1940, ce conflit a recentré le monde non communiste sur le programme de prêts américain et le plan Marshall. Le système de Bretton Woods, bien que décidé en 1944, fut, dans un premier temps, un échec. De 1944 à 1958, dans le contexte de l’après-Seconde Guerre mondiale et des débuts de la Guerre froide, le système dollar s’est constitué en un système d’alliance complexe et asymétrique, les Européens gérant leur propre Union européenne des paiements et les Britanniques maintenant la zone sterling. C'était le système dollar n° 1.
Si l'on se demande quelle configuration d'intérêts au sein même des États-Unis a soutenu ce nouvel ordre, avec les États-Unis comme pilier d'un capitalisme mondial nouvellement reconfiguré, je renverrai à l'excellent ouvrage de Leo Panitch et Sam Gindin, The Making of Global Capitalism: The Political Economy of American Empire, avec lequel je suis presque totalement d'accord.
Le système dollar n° 2 a vu le jour en 1958, lorsque le modèle de Bretton Woods est enfin entré en vigueur. Le dollar était ancré sur l'or et les autres grandes monnaies du bloc américain maintenaient des taux de change fixes, avec une convertibilité totale pour le commerce et les mouvements de capitaux à long terme. Cependant, ce système ne constituait pas un simple remplacement de l'âge d'or édouardien. Avec un degré de mondialisation proportionnellement bien moindre, le système de Bretton Woods visait en réalité à marquer une rupture délibérée avec ce qui était perçu comme une époque édouardienne anachronique.
.png)
Mais, bien que les mouvements de capitaux à court terme fussent réglementés, les forces de la spéculation financière s'agitaient. À la fin des années 1950, Wall Street s’était remise de sa défaite historique, celle de la Grande Dépression des années 1930, et commençait à contester le pouvoir de régulation conféré à l'État par les accords de Bretton Woods. L'équilibre des forces de classe était en train de se modifier. Dans les années 1960, le marché offshore des eurodollars, centré sur les acteurs financiers américains domiciliés à la City de Londres, était en plein essor. Ce phénomène, conjugué aux politiques économiques divergentes des États-Unis, du Royaume-Uni, de l'Allemagne et du Japon, rendait le maintien du système de Bretton Woods de plus en plus difficile. Le système de Bretton Woods (le système dollar n° 2) n'a jamais constitué une architecture robuste et solide, similaire à l'étalon-or d'avant-guerre. Il a commencé à s'effondrer presque aussitôt après sa mise en place. Pour le maintenir à flot, le système a bénéficié d'un soutien supplémentaire, notamment par la restriction des flux d'or et la mise en place de lignes de swap.
Au début des années 1970, ces efforts échouèrent. Nixon abandonna l'ancrage du dollar à l'or. On pourrait facilement y voir un revers humiliant pour l'autorité américaine. Le contexte international de l'époque (le Vietnam, l’OPEP, le nouvel ordre économique international, les avancées soviétiques) constituait assurément un défi. Mais, sur le plan financier, les années 1970 et la période qui suivit (le dollar n° 3, que l'on pourrait appeler le dollar de Wall Street) sont mieux comprises comme une période de triomphe pour une Wall Street débridée.
C’est au regard de cette transition qu’Eichengreen lance sa boutade :
Mais le dollar n° 3 n'était pas vraiment le dollar n° 2. Surtout, le nouveau dollar a ouvert l'ère de la monnaie fiduciaire et s'est accompagné d'une phase de mondialisation explosive. Cette conjoncture est différente de tout ce que l’on a vu jusqu’alors. Initialement, elle était instable. L’inflation et les déséquilibres de la balance des paiements ont soulevé des questions quant à d'éventuelles alternatives au dollar comme monnaie de référence. Ces questions ont trouvé une réponse définitive avec le choc des taux d'intérêt provoqué par Volcker en 1979.
Les taux de change flottants et la libre circulation des capitaux, dopée par l'expansion de la finance privée, étaient désormais au cœur du consensus de Washington, les banques centrales indépendantes remplaçant l'ancrage à l'or comme garantes de la stabilité. Il en résulta, après une longue attente, un retour à un régime de mobilité des capitaux égalant, voire dépassant, celui d'avant 1914, et une résurgence des crises financières. Ce phénomène est illustré de façon frappante par l'un des meilleurs graphiques du best-seller de Reinhart et Rogoff, paru en 2009 et au titre paradoxalement trompeur, Cette fois, c'est différent.
Alors que des vagues de crises financières déferlaient sur les pays émergents dans les années 1980, le néolibéralisme en vigueur s'est mué en un régime de crises récurrentes. Malgré ses appels à la discipline et à une politique rigoureuse, les décennies du troisième dollar (le dollar n° 3) ont été, pour les élites néolibérales américaines, une ère de gestion de crise improvisée. Lors des interventions en Amérique latine, au Mexique et lors de la crise financière asiatique, a émergé un lien étroit entre les grandes personnalités de Wall Street, la Fed et le Trésor américain. C'est au cours de cette époque qu'il est devenu courant que d'anciens PDG de Goldman Sachs accèdent au poste de secrétaire au Trésor.
Mais si le monde a finalement été sauvé de la crise, ce fut moins grâce aux exploits d'une poignée de décideurs superhéros qu'à une nouvelle métamorphose du système dollar. Les principaux pays émergents, et surtout la Chine, ne souhaitaient pas être sauvés. A partir du monde frénétique et dangereux du dollar de Wall Street (n° 3), ils ont fait émerger un quatrième régime du dollar : Bretton Woods 2.0. Celui-ci se caractérisait par une accumulation de réserves, notamment en dollars, sous l’égide des gouvernements, avant tout comme une forme d'auto-assurance contre les crises financières.
Le système a été surnommé Bretton Woods 2.0, car les pays émergents, ayant connu les turbulences des années 1980 et 1990, ont ancré unilatéralement leurs monnaies au dollar à des taux compétitifs, puis, grâce à leurs excédents commerciaux, ont progressivement accumulé des réserves.
Cela convenait aux entreprises exportatrices des pays émergents. Cela offrait une certaine sécurité à leurs gouvernements. Wall Street était ravie de s’occuper de l’intermédiation financière, même si le contrôle des changes entravait la libre circulation des capitaux. Restait la perspective qu'à terme, bien sûr, la Chine "convergerait".
Si l’on considère l’ensemble des devises, nous voyons l’essor considérable de ces réserves. C’est à partir de la fin des années 1990 que l’accumulation à grande échelle de monnaie fiduciaire, les réserves de dollars, a commencé.
Toutes les réserves accumulées n'étaient pas en dollars, mais le dollar prédominait. Et elles étaient surtout accumulées par les détenteurs de réserves officielles des grands pays émergents. Bretton Woods 2.0 (le dollar n°4) était un monde de privilège exorbitant. Mais fait non pas par les États-Unis, mais par les choix de politique économique du reste du monde, et notamment de la Chine. Ce privilège résidait dans la capacité des États-Unis à emprunter à des taux d'intérêt plus bas, comme les détentions étrangères de dette explosèrent. Le fardeau pour les États-Unis se traduisait par la pression exercée sur les producteurs américains dans les secteurs exposés et sur leurs concurrents sur les marchés d'exportation, le choc chinois 1.0.
Quand on se demande quelle sera la prochaine monnaie de réserve après la livre sterling et le dollar, c'est ce modèle (Bretton Woods 2.0/régime du dollar n°4) que l’on projette, tant pour le futur que pour le passé. Il était en fait très spécifique à une période qui s'étendait, en gros, de 2000 à 2015.
Au milieu des années 2010, les principaux détenteurs de réserves ont cessé de constituer de nouvelles réserves officielles. Les pays émergents, menés par la Chine, ont continué d’ancrer leurs monnaies et de contrôler les flux de capitaux, les excédents commerciaux ont continué de s'accumuler et les États-Unis ont continué d’émettre de la dette, à un rythme qui s'est accéléré après 2018. Mais cette dette n'était plus accumulée par les "gestionnaires de réserves" officiels. Sans fanfare, le système dollar changeait de nouveau de cap : le dollar n° 4 laissait place au dollar n° 5. Ce changement est clairement visible dans les chiffres relatifs aux avoirs étrangers en bons du Trésor américain, le principal actif de réserve.
Si, à l'époque de Bretton Woods 2.0, c'était l'accumulation de réserves officielles qui couvrait le déséquilibre de la balance des paiements américaine, ce sont désormais les entrées de capitaux vers les actifs privés américains, attirés par la domination spectaculaire des marchés financiers américains sur tous leurs concurrents potentiels.
Les déficits budgétaires américains persistent à une échelle sans précédent. Les étrangers continuent d'acheter des bons du Trésor, mais compte tenu de l'ampleur des déficits, ces achats représentent une part plus faible des nouvelles émissions totales. Ces achats stimulent la demande et les bénéfices des entreprises, ce qui, à son tour, justifie les investissements étrangers dans ces actifs. Comme dans Bretton Woods 2.0, le circuit se referme, mais d'une manière inédite.
Comme je l'ai expliqué dans ma tribune dans le Financial Times : "L'économie américaine, inégalitaire et en forme de K, est un véritable pot de miel pour le capitalisme mondial. Contrairement à la phase classique de Bretton Woods 2.0, ce n'est pas la Chine qui montre la voie. Depuis 2015, Pékin a imposé des contrôles stricts des capitaux, bloquant 50 à 60 000 milliards de dollars sur les comptes bancaires chinois derrière un pare-feu financier. L'accumulation de réserves officielles est une chose. Un exode de capitaux privés de la Chine de Xi Jinping en serait une autre. Les déficits américains sont financés par des flux de capitaux en provenance d'Europe, de Corée du Sud, de Taïwan et du Japon. Comment dès lors qualifier cette nouvelle phase du système dollar ? Un Bretton Woods bâtard ? Le dollar des fonds spéculatifs ? Compte tenu du rôle prépondérant de ce dernier sur les marchés des bons du Trésor, c’est tentant. Mais les stratégies de valeur relative sont trop techniques pour saisir pleinement l'essence de cette époque. En discutant de cette question à Pékin avec un collègue chinois spécialiste d'économie politique marxiste, celui-ci a fait remarquer que la nature d'un système monétaire est en définitive définie par les rapports de classe qui le sous-tendent. Dans cet esprit, l'appellation la plus appropriée pour notre époque serait peut-être celle de "dollar milliardaire", en hommage au président Donald Trump et à son enrichissement personnel sans scrupules. Ou peut-être faudrait-il parler de "dollar billionnaire", après Elon Musk et l'introduction en Bourse de SpaceX, qui a redéfini les paramètres de la richesse. Il est certain que, dans la configuration actuelle du système dollar, quiconque s'inquiète outre mesure de l'incontinence budgétaire chronique des États-Unis peut facilement passer pour déconnecté de la réalité. Nous ne sommes plus dans les années 1990. Mais si tel est le cas, il est peut-être temps aussi de cesser de parler du dollar comme d'une monnaie de réserve, avec toutes ses connotations traditionnelles de coffres-forts bancaires, de probité et de solidité. La monnaie américaine est aujourd'hui avant tout une promesse de liquidité et un instrument d'accumulation de capital démesurée et sans entraves."
Le dollar n°5, c'est le "dollar du profit". »
Adam Tooze, « Chartbook 457: The metamorphoses of the dollar », 8 juillet 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle »
« Le système de change en ce début de vingt-et-unième siècle »
« Dans quelle mesure les régimes de change fixe sont-ils répandus à travers le monde ? »
« Les évolutions trop peu reconnues du système monétaire international »
Aucun commentaire:
Enregistrer un commentaire