« […] Pourquoi l'économie américaine continue-t-elle de connaître une expansion, alors que la Maison Blanche et le Congrès poursuivent des politiques allant à l’encontre de ce que recommandent les économistes orthodoxes ?
En effet, au cours de l'année écoulée, l’économie a subi une série de chocs de politique publique sans précédent, qui, pour la plupart, auraient dû ralentir l'économie, voire la faire s'effondrer. Pourtant, le taux de chômage reste inférieur à 5 %, le PIB progresse à un rythme modéré, les cours boursiers continuent de grimper et l'inflation, bien que supérieure à la cible de 2 % de la Fed, est loin des niveaux records observés au lendemain de la pandémie.
Comment expliquer cette "énigme de 2025" ?
Avant d'explorer les réponses possibles, définissons précisément ce qui s'est passé. Je vois quatre chocs de politique publique distincts.
Le premier […] est une attaque sans précédent menée contre le libre-échange. La première administration Trump, dans ce qui était alors perçu comme une politique commerciale extrêmement agressive, a relevé le tarif douanier moyen (pondéré en fonction des échanges) de 1,5 % à 2,8 %. Elle a notamment eu recours à des mesures commerciales traditionnelles de manière non conventionnelle, comme l'imposition de droits de douane sur l'acier de nos plus proches alliés au nom de la sécurité nationale.
Sous la seconde administration, nous avons vu une forte augmentation des droits de douane, ainsi qu'une hausse considérable de leur portée et de leur imprévisibilité, touchant sans distinction alliés et adversaires tout en engendrant une incertitude importante pour les entreprises, y compris des contestations judiciaires sur l’usage des pouvoirs présidentiels. Le second mandat de Trump diffère profondément du premier : le taux moyen des droits de douane est passé de 2,4 % le jour de son investiture à un pic de 28 % en avril. Cette escalade des droits de douane s'est accompagnée d'actions géopolitiques de plus en plus hostiles, dont la menace d'invasion du Groenland il y a quelques semaines.
Le deuxième choc est celui d’une réduction drastique de l'immigration nette aux États-Unis qui n’a pas d’équivalent dans la période récente. Avant la seconde administration Trump, le système d'immigration américain répondait globalement aux besoins du marché du travail grâce à l'immigration légale et irrégulière. Chaque année, l'immigration nette se situait généralement entre 500 000 et 1,5 million de personnes. En 2025, cependant, elle a brutalement chuté. Une étude récemment publiée par Wendy Edelberg et Tara Watson, chercheuses à la Brookings Institution, en collaboration avec des chercheurs de l'AEI, estime que l'immigration nette l'an dernier s'est établie entre -10 000 et -295 000 personnes, un chiffre bien inférieur à la médiane des 25 dernières années, qui était de 1,2 million.
Le troisième choc majeur est un creusement de la dette publique d’une ampleur sans précédent pour une période hors récession ou guerre. Selon les calculs du Tax Policy Center de Brookings, la loi "One, Big, Beautiful Bill" du président augmentera la dette publique de 4 200 milliards de dollars, soit l’équivalent de 9 % du PIB, au cours de la prochaine décennie. Cette loi a largement contribué à augmenter le déficit primaire, que le CBO prévoit désormais en moyenne à 2,1 % sur la fenêtre budgétaire de dix ans.
Le dernier choc majeur a été la série d’attaques contre l'indépendance de la Réserve fédérale. Elles comprennent les pressions constantes de la Maison-Blanche pour faire baisser les taux d'intérêt ; la tentative de limogeage de la gouverneure Lisa Cook sous des motifs douteux ; la nomination d'un gouverneur de la Fed qui continue de président le Council of Economic Advisers ; et, plus grave encore, l'enquête pénale visant le président de la Fed, Jay Powell, enquête que les anciens présidents de la Fed et des chercheurs émérites de la Brookings Institution, notamment Ben Bernanke et Janet Yellen, ont qualifiée de "tentative sans précédent d'instrumentaliser les poursuites judiciaires pour saper l'indépendance" de la Fed.
Chacun de ces chocs est significatif et, collectivement, ils sont extraordinaires. Si l'on avait réuni une centaine d'économistes dans la même salle il y a un an et qu'on les avait prévenus de ces développements ultérieurs, je pense que la quasi-totalité d'entre eux auraient prévu une stagnation, voire un effondrement, de l'économie américaine. Comment expliquer ce paradoxe ?
J'ai en tête quatre explications possibles, que j'aborderai tour à tour.
Une explication possible est que ces chocs sont moins importants qu'on ne le pensait initialement. S’agissant du commerce, une combinaison de contournements, de transbordements et de retards dans la mise en œuvre des mesures pourrait expliquer que la forte hausse du tarif douanier moyen (pondéré par les échanges) que j'ai mentionnée précédemment soit surestimée. De même, l'immigration nette pourrait être plus proche de zéro que de -300 000, avec un impact atténué dans un contexte de détente du marché du travail. Quant à l'indépendance de la Fed, il est possible que les marchés perçoivent les attaques contre Powell et Cook comme étant limitées par la composition du Comité fédéral d'open market (FOMC).
Cette explication n’est pas sans fondement. Les recettes douanières ont augmenté de moins de 200 milliards de dollars sur un an, une hausse certes douloureuse pour les consommateurs et les entreprises américains, mais insuffisante pour perturber une économie de 30 000 milliards de dollars. À ce jour, nos partenaires commerciaux n'ont guère pris de mesures de représailles à nos droits de douane, ce qui limite l'impact de ces derniers. Et les attaques contre l'indépendance de la Fed ne se sont pas encore traduites par une orientation de politique monétaire s'écartant sensiblement des cadres traditionnels.
Une autre explication possible tient à l'existence de mesures de relance qui compensent en partie ces chocs négatifs. Le revers de la médaille des 4 000 milliards de dollars de nouvelle dette de la loi OBBBA est une hausse significative du revenu disponible, Goldman Sachs estimant que celui-ci a augmenté de 0,4 point de pourcentage au cours du premier semestre 2026. L'assouplissement des restrictions sur le capital contribue probablement à stimuler l'investissement et le boom de l'IA a représenté environ 40 % de la croissance du PIB à ce jour, selon la Réserve fédérale de Saint-Louis. Parallèlement, les cadres commerciaux du président intègrent d'importantes promesses d'investissement, couplées à des engagements à acheter davantage de produits américains.
Comme pour la première explication, j'y vois un certain bien-fondé. Le boom des investissements dans l'IA est réel et a contribué à soutenir la croissance. En revanche, les remboursements d'impôts profiteront aux ménages américains en 2026 et contribueront probablement moins à la croissance de 2025. Il en va de même pour l’élargissement de l’accès au capital.
La troisième explication possible est que nos modèles économiques sont tout simplement erronés. Se pourrait-il que la profession des économistes ait surestimé l'importance de l'immigration, du libre-échange, de l'indépendance de la Fed et de la soutenabilité des perspectives budgétaires ?
J'aborde cette possibilité avec humilité. Je crois fermement que cet épisode tumultueux de la politique économique américaine nous permettra de mieux comprendre l'économie des États-Unis.
Je soupçonne que l'une des leçons durables, tirées à la fois de l'année 2025 et de la pandémie, est que la taille et la diversité de l'économie américaine la protègent généralement des brutaux ralentissements économiques.
Je crois aussi que cet épisode renforcera l'idée que ces décisions de politique économique ne sont pas nécessairement "bonnes" ou "mauvaises" en termes absolus, mais sont plutôt une série d’arbitrages qu’il faut mesurer et identifier avec précision.
En matière de libre-échange, le choix pragmatique de libéraliser le commerce extérieur visait à permettre à des millions de ménages américains d'accéder à des biens bon marché, à ouvrir de vastes nouveaux marchés pour les investissements et les exportations américains, à faciliter l'accès à des capitaux bon marché pour le financement de la dette et les entrepreneurs américains et à renforcer les alliances géopolitiques. Cependant, ces avantages ont eu un coût : la perte d'autonomie économique, la déstabilisation de certains secteurs et de certaines communautés en raison de l’intensification de la concurrence et l’abandon d’une source de recettes certes imparfaite, mais néanmoins significative, que représentaient les droits de douane.
Quant à la question de savoir si les économistes se sont trompés quant aux conséquences à court terme des différents chocs, il est tout simplement trop tôt pour trancher. Après tout, cela ne fait que quelques semaines que le ministère de la Justice a annoncé l'ouverture d'une enquête visant le président Jerome Powell. Il est également important de noter que nous avons observé une dégradation de la conjoncture économique. Depuis l'investiture du président Trump, le taux de chômage officiel a augmenté de 40 points de base, tandis que l'indice U-6, un indicateur plus large de la demande de travail, a bondi de 90 points de base. L'inflation hors logement a progressé de 20 points de base. Les primes de risque sur les bons du Trésor ont augmenté de 30 points de base. Selon plusieurs indicateurs, notre situation est légèrement pire qu'il y a un an.
Ceci m’amène à une dernière explication susceptible d’expliquer pourquoi l’économie de 2025 n’a pas stagné : il faut simplement un certain temps pour que ces chocs se diffusent dans l’économie. Cette explication est cohérente avec la théorie et les faits empiriques. L'impact économique positif de l'immigration peut mettre des années à se concrétiser, tout comme le lien entre immigration légale et innovation. Le Congressional Budget Office a établi un lien de causalité entre la dette publique et l'éviction des capitaux privés, mais il a également constaté que cette relation se manifeste souvent sur le long terme. L'indépendance de la Fed n'est pas une fin en soi […]. La complexité de la composition du FOMC implique qu'il faudra peut-être des années avant de constater pleinement l'influence politique. Quant aux droits de douane, comme nous l'avons constaté la semaine dernière à Davos de la part de nos partenaires commerciaux occidentaux, ce n'est que maintenant qu'ils commencent à envisager des alternatives aux États-Unis en matière de commerce et d'investissement.
En résumé, 2025 a été une année comme aucune autre. […] L’indice d’incertitude de la politique économique de la Réserve fédérale de Saint-Louis a atteint un pic à 460, après n’avoir jamais dépassé 250 en dehors de la crise de la Covid-19. A minima, cette année écoulée a mis à l’épreuve notre compréhension des conséquences potentielles des politiques publiques sur l’économie.
J'ai identifié quatre suspects susceptibles d’expliquer l'énigme de 2025 : pourquoi les chocs simultanés, auparavant considérés comme catastrophiques, n'ont-ils pas déstabilisé l'économie ? Ces explications sont les suivantes : les chocs ne sont pas aussi importants qu'on le pense ; des mesures de relance compensent l'impact négatif ; notre compréhension antérieure de l'économie est erronée ; et il faudra du temps pour mesurer pleinement l'impact des récentes décisions en matière de politiques publiques. En définitive, ma conclusion est plus pessimiste que je ne l'aurais souhaité : si ces chocs de politique publique persistent, leur impact sera probablement plus dommageable que ce que nous avons observé jusqu'à présent. J'espère sincèrement me tromper. […] »
Ben Harris, « Why is US economy growing despite policymakers pursuing agenda contrary to conventional wisdom of economists? », Brookings, 3 février 2026. Traduit par Martin Anota
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