« Ces dernières semaines et ces derniers mois, en Europe et aux États-Unis, les discussions ont repris de plus belle quant à savoir si la Chine doit réévaluer sa monnaie pour rééquilibrer son économie et réduire sa dépendance aux massifs excédents commerciaux. Inévitablement, les analystes ont souligné les points communs entre la Chine actuelle et le Japon de la période précédant les accords du Plaza de septembre 1985. Pékin a réagi fermement à ces discussions. Le mois dernier, par exemple, Cui Tiankai, l'ambassadeur de Chine aux États-Unis, a averti qu’il faut "renoncer à l'illusion que de nouveaux Accords du Plaza puissent être imposés à la Chine".
Mais cette réaction repose sur une compréhension très politisée et confuse des événements qui sont survenus au Japon. Le récit communément admis est assez simple et manichéen. Selon lui, les États-Unis ont forcé le Japon à participer à une action conjointe avec plusieurs pays à laquelle il s'était totalement opposé : une forte appréciation du yen. Cette appréciation a ensuite détruit la compétitivité du Japon à l’exportation et provoqué l'effondrement de son économie, la faiblesse économique qui en a résulté ayant entraîné des "décennies perdues". La leçon pour la Chine, selon cette interprétation, est évidente : ne jamais laisser des gouvernements étrangers imposer une appréciation de sa monnaie.
Le problème est que cette analyse est erronée aussi bien sur le plan historique que sur le plan économique. Premièrement, l'intervention du Japon sur les marchés des changes avant les Accords du Plaza a contribué à une appréciation prolongée du dollar par rapport au yen et aux autres devises, ce qui a réduit la compétitivité des fabricants américains. Il est difficile de prétendre qu'une intervention sur les taux de change est acceptable lorsqu'elle consiste à faire monter la valeur de la monnaie d'un partenaire commercial, mais intolérable lorsqu'elle consiste pour un partenaire commercial à faire monter la valeur de sa propre monnaie.
Plus important encore, cependant, les accords du Plaza n'ont pas été la cause des décennies perdues du Japon. Leur objectif était de contribuer à corriger un déséquilibre international dans lequel des pays comme le Japon et l'Allemagne généraient d'importants excédents commerciaux en raison d'une demande domestique trop faible par rapport à leurs capacités de production. Les décideurs politiques japonais avaient déjà compris et discutaient de l'urgence pour le Japon de se rééquilibrer.
C’est cet aspect qui est trop souvent négligé. En 1985, l’excédent courant du Japon atteignait 3,6 % du PIB, et pendant des années les économistes japonais ont débattu des causes et des conséquences de la faiblesse de la demande domestique. L’année suivante, la Commission Maekawa, mise en place par le Premier ministre Nakasone, a conclu que le Japon avait besoin d’une transformation "historique", en passant d’une économie dépendante de la demande extérieure à une économie tirée par la demande domestique.
Les recommandations ne se limitaient pas au taux de change. Elles préconisaient une augmentation des importations et un meilleur accès aux marchés, une hausse de la consommation domestique, une amélioration des conditions de logement et un développement accru des zones urbaines, une réduction du temps de travail, une augmentation du revenu disponible et une diminution des incitations à l'épargne des ménages. L'objectif était de modifier la composition de la demande et de la production japonaises. Mais un yen plus fort était clairement perçu comme un élément essentiel de ce processus. Une appréciation du yen rendrait les importations moins chères et augmenterait le pouvoir d'achat réel des ménages japonais. Elle réduirait l'avantage concurrentiel des exportateurs et réorienterait les ressources vers les secteurs répondant à la demande domestique. Autrement dit, elle contribuerait à transférer le pouvoir d'achat du secteur exportateur, très compétitif, vers les ménages japonais.
À la suite de l'intervention, le yen s'est fortement apprécié, les volumes d'exportation ont chuté d'environ 6 % en 1986 et la croissance du PIB est passée d'environ 5 % en 1985 à 2,5 % en 1986. Ce fut douloureux, mais aussi relativement prévisible. Le ralentissement initial ne signifiait pas que la politique économique avait échoué. Si une économie doit réorienter la demande des exportations et des investissements vers la consommation des ménages, et que cette dernière ne progresse pas immédiatement suffisamment pour compenser la perte de demande extérieure (ce qui était toujours extrêmement improbable), la croissance ralentira, certes, mais elle sera plus soutenable et plus saine. Voilà à quoi ressemble un ajustement. L'idée qu'il soit possible de corriger de profonds déséquilibres sans ralentissement de l'économie a toujours été, au mieux, irréaliste.
L'erreur majeure a été la réaction du Japon. Au lieu de laisser l'ajustement de l’économie s’opérer et ralentir la croissance, Tokyo tenta de compenser le ralentissement par une politique monétaire exceptionnellement accommodante. Le taux d’escompte de la Banque du Japon était de 5 % lors de la signature des accords du Plaza en septembre 1985. Il fut abaissé à cinq reprises entre janvier 1986 et février 1987, pour atteindre 2,5 %, niveau auquel il se maintint pendant plus de deux ans.
Cette mesure visait à empêcher que l’appréciation du yen provoque une récession. Mais elle a également compromis le rééquilibrage même que cette appréciation était censée produire. Un yen plus fort aurait dû contribuer à rééquilibrer l'économie japonaise en réorientant les ressources des entreprises manufacturières, exportateurs nets, vers les ménages, importateurs nets. Cela aurait permis de réorienter l'économie japonaise vers la consommation en augmentant la part des ménages dans le PIB, comme le préconisait le rapport de la Commission Maekawa.
Mais en abaissant les taux d'intérêt et en augmentant le crédit, Tokyo a largement annulé l’impact positif de l'appréciation du yen. Dans un système comme celui du Japon des années 1980, le système bancaire empruntait massivement auprès des ménages et prêtait aux entreprises et à l'État. La baisse des taux d'intérêt a donc eu pour effet de transférer des revenus des ménages, créanciers nets du système bancaire, vers les entreprises et l'État, emprunteurs nets, inversant ainsi le sens du transfert précédent. Le yen fort était censé accroître le revenu réel des ménages et la part de la consommation dans le PIB, mais la baisse des taux d'intérêt a inversé cet effet, en réduisant les revenus d'intérêts des ménages et en augmentant les ressources disponibles pour les emprunteurs. La répression financière a donc considérablement compensé l'effet redistributif par lequel l'appréciation du yen était censée favoriser le rééquilibrage de l'économie domestique.
Tout aussi important, le crédit bon marché a encouragé les banques à prêter massivement sur les marchés immobiliers et d’autres actifs. Les prix des actifs ont flambé, la valeur des collatéraux a augmenté, les critères d'octroi de crédit se sont assouplis et l'accroissement du patrimoine a encouragé un endettement encore plus important. La conséquence n’a pas été une simple compensation temporaire de l’affaiblissement des exportations. Cela a été un véritable boom des investissements et des prix des actifs.
C’est ce qui a provoqué les "décennies perdues" : la réaction imprudente de Tokyo face à l’appréciation du yen a exacerbé une bulle d’investissement déjà préoccupante. Lorsque celle-ci a fini par éclater, les prix des terrains et des actions se sont effondrés, les banques se sont retrouvées avec d’énormes quantités de créances douteuses et le crédit s’est contracté. Mais le problème de fond résidait dans l’énorme stock de capital excédentaire accumulé au cours des années précédentes. Pendant des années, la croissance japonaise avait trop reposé sur le maintien de niveaux d’investissement excessivement élevés dans l’immobilier, les infrastructures, les capacités de production et d’autres formes de capital dont les rendements économiques étaient bien inférieurs à ce que l’on anticipait lorsque ces investissements ont été entrepris. C’est pourquoi le problème post-bulle ne pouvait être résolu par un surcroît de relance. Le Japon ne souffrait pas seulement d’une demande insuffisante. Il avait un excès de capital par rapport aux opportunités d’investissement rentables.
En d’autres mots, les Accords du Plaza n'ont pas créé le déséquilibre sous-jacent ni la dépendance excessive à l'égard du surinvestissement pour stimuler la croissance, mais ils ont mis en lumière le problème, et la réponse monétaire agressive de Tokyo l'a exacerbé. C'est là que l'interprétation que la Chine fait des Accords du Plaza prend toute son importance. La Chine ne doit pas conclure de l'expérience japonaise que l'appréciation de la monnaie détruit une économie. C’est la leçon presque inverse qu’elle doit retenir. L'appréciation de la monnaie faisait partie de la solution aux déséquilibres insoutenables du Japon, mais elle aurait dû s'accompagner de politiques domestiques facilitant la transition. Au lieu de cela, elle s'est accompagnée de politiques domestiques qui ont répondu à un ralentissement économique inévitable en inversant, voire en aggravant, les déséquilibres initiaux.
La Chine fait aujourd'hui face à un déséquilibre structurel similaire : des investissements exceptionnellement élevés, une faible consommation des ménages et un important excédent externe. Pékin ne peut pas, en définitive, décider si l'économie se rééquilibrera. En revanche, elle peut choisir la manière dont ce rééquilibrage s'opérera. L'ajustement souhaitable consisterait à transférer une part plus importante du revenu national aux ménages et à permettre à la consommation d'absorber une plus grande part de ce que produit l’économie domestique. L'appréciation de la monnaie peut contribuer à ce processus en augmentant le pouvoir d'achat des ménages et en réduisant l'avantage relatif des exportateurs, mais elle ne saurait se substituer à des réformes domestiques plus vastes.
Le problème du Japon après les Accords du Plaza n’a pas été qu’il ait été forcé d’abandonner un modèle économique performant. Le problème était que le modèle était de moins en moins compatible avec son niveau de développement et que les décideurs politiques ont tenté de le préserver trop longtemps. La Chine est confrontée au même choix fondamental que le Japon, mais avec des déséquilibres plus profonds et un contexte mondial moins favorable. Elle peut soit allouer une part plus importante du revenu national aux ménages et permettre à la consommation d'absorber une plus grande part de ce que l’économie domestique produit, soit continuer à s’appuyer sur l'investissement malgré des rendements de plus en plus faibles, soit accepter un ralentissement de la production et de la croissance.
La première option exige une transformation substantielle de la répartition du revenu et des incitations à l'épargne, ce que la Chine tente sans grand succès de faire depuis plus d'une décennie. La deuxième risque d'accroître encore la dette et les surcapacités et d’entraîner à terme un ajustement plus douloureux une fois les limites d’endettement atteintes. La troisième implique une hausse du chômage et un ralentissement de la croissance. Mais il n’y a pas de quatrième option permettant à la Chine de préserver indéfiniment un modèle économique fondé sur une faible consommation domestique, des investissements exceptionnellement élevés et d'énormes excédents extérieurs sans en faire supporter à quelqu’un les coûts d'ajustement.
Pour ceux que cela intéresse, j'aborde plus en détail (avec citations) les Accords du Plaza, leur impact sur l'économie japonaise et les leçons à en tirer pour la Chine dans mon article le plus récent pour la Fondation Carnegie. »
Michael Pettis, « The Plaza Accord and global imbalances », 3 octobre 2026. Traduit par Martin Anota
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