« Les marchés financiers ont salué la nomination de Kevin Warsh pour succéder à Jerome Powell à la présidence de la Réserve fédérale américaine et l’on comprend aisément pourquoi. Warsh n'est ni un idéologue trumpiste ni un alarmiste en matière d'inflation. C'est un décideur chevronné qui s'appuie sur un cadre d'analyse rigoureux, forgé par son expérience à la Fed lors de la crise financière mondiale de 2008 et qui considère les excès bureaucratiques avec un sain scepticisme. Mais malgré son expérience et sa rigueur intellectuelle, Warsh risque de commettre une erreur capitale lorsqu’il prendra la tête de la Fed.
Warsh a raison sur un point : les taux d'intérêt doivent rester le principal instrument de politique monétaire de la Fed. Une politique de taux d’intérêt est transparente, flexible et bien comprise. À l'inverse, les achats d'actifs à grande échelle et les interventions sur le bilan sont des outils mal ciblés qui risquent de perturber les marchés financiers et d’impliquer les banques centrales dans des décisions quasi budgétaires.
Warsh pourrait aussi avoir raison de penser que les risques inflationnistes aux États-Unis sont actuellement plus faibles que ne le suggèrent les modèles conventionnels, en raison d’un boom de la productivité. Alan Greenspan, lorsqu’il était président de la Fed, avait fait une analyse similaire dans les années 1990, lorsque la croissance rapide de la productivité (alimentée par la révolution internet), avait surpris les équipes de la Fed, qui avaient systématiquement surestimé les pressions inflationnistes.
Mais lorsqu'il s'agit d'une troisième conviction clé, à savoir que la Fed devrait réduire considérablement son bilan, la clarté analytique de Warsh cède la place à une nostalgie institutionnelle. En réalité, l’ampleur du bilan de la banque centrale n'est pas un choix discrétionnaire, encore moins la conséquence d'un excès. Elle reflète plutôt des mutations structurelles du système financier, liées à la manière dont la liquidité est demandée, réglementée et fournie.
Depuis la crise de 2008, la demande de réserves auprès des banques centrales a continuellement augmenté. Les réglementations en matière de liquidités qui ont été adoptées après la crise (notamment le ratio de couverture de liquidité établi par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire) ont classé les réserves parmi les actifs liquides de la plus haute qualité du système.
Parallèlement, la capacité du secteur privé à assurer l’intermédiation des risques s’est réduite. Le resserrement des contraintes sur l’effet de levier et les mutations de la structure des marchés ayant réduit la taille des bilans des intermédiaires de marché, en particulier sur les marchés des bons du Trésor américain, les banques centrales ont progressivement remplacé les intermédiaires privés comme fournisseurs marginaux de liquidités sur les marchés.
Il faut également tenir compte du niveau très élevé de la dette publique américaine et des changements dans la composition de sa base d'investisseurs. Les émissions du Trésor ont augmenté structurellement et une part croissante de ces obligations est désormais absorbée par des institutions financières non bancaires (des fonds monétaires, des fonds spéculatifs et autres investisseurs à effet de levier) dont la demande de liquidités est intrinsèquement procyclique. Dans ce contexte, le bilan de la Fed joue un rôle stabilisateur essentiel.
Au lieu de se contenter de mener une politique monétaire, la Fed assure désormais la liquidité du plus important marché de la dette souveraine au monde. La taille de son bilan ne reflète donc pas une préférence idéologique, mais constitue une nécessité opérationnelle qu'elle ne peut tout simplement abandonner.
On l’a clairement vu lorsque la Fed a tenté de resserrer les conditions de liquidité en 2018-2019. Les marchés monétaires se sont immédiatement retrouvés sous pression, ce qui a entraîné une forte hausse des taux d'intérêt sur les opérations de repo au jour le jour en septembre 2019. Depuis lors, même de modestes réductions de bilan ont coïncidé avec une forte volatilité sur le marché des bons du Trésor. Ces épisodes suggèrent que la capacité du secteur privé à absorber les chocs de liquidité demeure limitée, en particulier lorsque les investisseurs non bancaires sont contraints de réduire leur levier d’endettement.
En théorie, on pourrait inverser l'évolution du système financier post-2008. Mais réduire la demande structurelle de réserves des banques exigerait une profonde déréglementation du secteur bancaire, notamment un assouplissement des exigences en matière de liquidité et des contraintes sur l’effet de levier, ainsi que l’acceptation d’une plus grande volatilité des marchés de la dette souveraine, les bilans des intermédiaires de marché jouant de nouveau le rôle de principaux amortisseurs de chocs. Même alors, il n’est pas certain que l'intermédiation privée pourrait soutenir de manière fiable un marché des bons du Trésor de la taille actuelle.
En réalité, il y a de solides raisons de penser qu'un effort déterminé pour réduire le bilan de la Fed entraînerait davantage d’interventions de la part de la banque centrale. Avec la pression exercée sur les bilans privés et la réduction de la liquidité des marchés, les épisodes de tension deviendraient plus fréquents, forçant la Fed à intervenir par le biais des facilités permanentes, des opérations de liquidité ad hoc ou de prêts d'urgence. La réduction du bilan suivrait donc une trajectoire heurtée, en dents de scie, ponctuée de revirements qui risquent d’affaiblir la crédibilité de la Fed.
Une telle stratégie fragiliserait également les relations entre les régulateurs internationaux. Le système financier post-crise repose sur un consensus international fragile concernant les normes de liquidité, les filets de sécurité pour le financement en dollars et la coopération entre les banques centrales.
Une initiative menée par les États-Unis visant à relâcher la réglementation autour de la liquidité bancaire tout en réduisant le bilan de la Fed serait mal accueillie par les régulateurs étrangers qui se souviennent des pénuries mondiales de dollars de 2008, 2020 et 2023. Il pourrait en résulter une plus grande fragmentation de la réglementation, de nouvelles frictions sur les marchés transfrontaliers de financement en dollars et une dépendance accrue aux lignes de swap bilatérales en périodes de crise.
Heureusement pour Warsh, un bilan de grande taille n'implique pas, en soi, un risque inflationniste. Puisque la Fed rémunère les réserves, elle peut les accroître sans faire baisser les taux d'intérêt du marché ni encourager une expansion excessive de crédit. Les réserves ne sont pas de la monnaie en circulation ; elles constituent un actif de règlement interbancaire. Tant que le taux directeur est fixé de manière appropriée, la Fed peut fournir des liquidités à un coût marginal très faible, tout en maintenant le contrôle de l'inflation.
On peut espérer que, d'ici son entrée en fonction en mai, Warsh aura compris que le bilan de la Fed n'est plus un simple instrument de politique monétaire ; il est devenu un élément central de l'infrastructure du système financier. Le réduire sensiblement exigerait une refonte complète de la réglementation financière et une tolérance à une plus grande instabilité sur les marchés bancaires et sur les marchés de la dette souveraine. La décision à laquelle sera confrontée la Fed de Warsh n'est pas de savoir s'il faut rétablir l'orthodoxie monétaire, mais plutôt de savoir quel niveau de risque la société est encline à accepter en échange d'une empreinte plus réduite de la banque centrale. »
Lucrezia Reichlin, « Kevin Warsh's dangerous monetary nostalgia », 9 février 2026. Traduit par Martin Anota
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