« Dans une initiative tout à fait inhabituelle, le Trésor américain s'est associé aux autorités financières japonaises pour intervenir conjointement sur le marché des changes afin de renforcer le yen le 31 juillet. C’était la première intervention américaine en faveur du yen depuis juin 1998. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a donné à cette intervention une dimension géopolitique en déclarant : "L'administration Trump tient ses promesses envers les partenaires de confiance de l'Amérique". Les raisons probables de cette intervention témoignent moins de la capacité de l'administration Trump à tenir ses promesses que de sa volonté de poursuivre des objectifs contradictoires dans de multiples domaines. Les États-Unis disposent d'une immense puissance économique et financière, mais pas le pouvoir d’avoir le beurre et l'argent du beurre.
Le yen s'était déprécié d'environ 4,6 % par rapport au dollar depuis la précédente intervention menée unilatéralement par le gouvernement japonais au printemps dernier, une mesure qui n’avait rien de massif ni de soudain. Mais le Japon a dépensé environ 87 milliards de dollars de réserves de change pour acheter des yens au cours des deux derniers jours de juillet. Le Trésor américain est finalement intervenu, apportant un soutien financier relativement modeste, mais un signal important de soutien politique américain.
Contrairement à l'intervention du Trésor en faveur de l'Argentine l'année dernière, les États-Unis ont des intérêts économiques considérables dans l’évolution du Japon, mais le soutien apporté par cette intervention aura peu d'effet. De manière générale, les économies avancées sont rarement intervenues sur le marché des changes ces dernières décennies. À mesure que le système de taux de change flottants évolue, les décideurs politiques ont pris conscience que les fluctuations des taux de change dépendent principalement des politiques monétaires et budgétaires, ainsi que de l'évolution du commerce à long terme, ce qui ce fait des interventions sur le marché des changes, au mieux, une mesure corrective à court terme face aux mouvements désordonnés des taux de change. Un rôle plus interventionniste vis-à-vis des taux de change, que le Trésor américain adopte désormais, repose sur l'illusion que les arbitrages inhérents aux choix de politique économique ne s'appliquent pas. Cette croyance erronée conduit à des politiques incohérentes susceptibles d'accroître la volatilité économique.
La confusion autour de la politique commerciale
La première contradiction liée à la récente intervention sur le yen concerne le commerce. Bien que considéré comme un "partenaire de confiance", le Japon a été frappé par plusieurs relèvements des droits de douane américains (dont les plus récents ont été imposées en vertu de la section 301 du Trade Act de 1974) et par des enquêtes. Dans le cadre du prétendu "accord commercial" avec l'administration Trump, il s'est engagé à investir 550 milliards de dollars dans des projets américains sélectionnés par cette dernière. Toutes choses égales par ailleurs, ces facteurs devraient affaiblir le yen (les exportateurs japonais doivent trouver de nouveaux acheteurs, tandis qu’un surcroît d’investissements aux États-Unis nécessite un excédent commercial japonais plus important). L'intervention du Japon sur le yen, soutenue par le Trésor américain, ne peut masquer longtemps le fait que les mesures commerciales hostiles prises par les États-Unis à l'encontre du Japon contribuent à l’affaiblissement du yen.
Bessent a noté que les monnaies asiatiques sont faibles et a exprimé la crainte qu'un yen faible n'entraîne une dépréciation monétaire plus générale à l'échelle régionale. Ce n'est pas un hasard si ces pays sont aussi la cible de politiques et de menaces protectionnistes américaines.
Certes, il y a d'autres facteurs fondamentaux de faiblesse du yen. Les projets budgétaires expansionnistes du Premier ministre Sanae Takaichi, en partie motivés par l'augmentation des dépenses de défense préconisée par l'administration Trump, inquiètent les marchés : le ratio dette publique/PIB du Japon est déjà massif et les taux d'intérêt nominaux japonais sont désormais positifs. Néanmoins, les taux d'intérêt réels japonais restent bien inférieurs à ceux des États-Unis, ce qui alimente davantage la faiblesse du yen. Le secrétaire au trésor Bessent a appelé le Japon à relever ses taux d'intérêt, et les responsables de la Banque du Japon laissent entendre qu’ils pourraient bien le faire en septembre. Mais les autorités japonaises sont confrontées à un dilemme entre relever les taux d'intérêt (pour renforcer le yen et freiner l'inflation) et compromettre davantage la soutenabilité budgétaire. Au mieux, une intervention ne peut que masquer temporairement ces forces contradictoires.
Un dollar fort ou un dollar faible ?
Le secrétaire au Trésor Bessent se dit partisan d'un "dollar fort" et promeut le rôle du dollar comme principale monnaie internationale, notamment par son enthousiasme pour les stablecoins libellés en dollar. Mais un yen plus fort signifie un dollar plus faible ; de fait, les inquiétudes de Bessent quant à la faiblesse des monnaies asiatiques suggèrent qu’un dollar plus faible est souhaitable. L'une des raisons pour lesquelles le Trésor américain a vendu des euros plutôt que des dollars contre des yens le 31 juillet pourrait être de signaler une opération visant à renforcer le yen plutôt qu’à affaiblir le dollar. Toutefois, ce détail ne change rien au fait que l'objectif fondamental et, de fait, affiché de cette intervention est de rendre le dollar plus compétitif (c'est-à-dire plus faible).
De plus, l’un des motifs de l'intervention américaine sur le yen découlait directement du rôle du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Le marché des bons du Trésor est devenu de plus en plus fragile à mesure que la dette publique américaine augmentait. De nouvelles ventes massives de titres du Trésor par un détenteur aussi important que le Japon pourraient fragiliser le marché et faire grimper les taux d'emprunt. Or, la participation du Trésor aux achats de yens permet au Japon d'acheter moins de yens et donc de vendre une moindre part de ses réserves de bons du Trésor. La contradiction entre le déficit budgétaire persistant des États-Unis, qui érode progressivement l'avantage de financement du Trésor, et le rôle de monnaie de réserve du dollar ne pourra en définitive être résolue en demandant aux détenteurs étrangers de réserves en dollars d'en limiter l'utilisation, ni en les aidant à le faire par le biais d’interventions américaines sur le marché des changes. La solution exige une plus grande prudence budgétaire de la part des États-Unis et une modernisation des infrastructures du marché des titres du Trésor afin de faciliter les échanges, même lorsque des chocs importants se produisent.
Des pressions sur la Fed
Au début de la pandémie de Covid-19 en mars 2020, la Réserve fédérale a reconnu le conflit potentiel entre le rôle du dollar comme monnaie de réserve mondiale et la capacité d'intermédiation limitée du marché des bons du Trésor lorsqu’elle a mis en place le mécanisme de prise en pension FIMA. Ce mécanisme permet aux détenteurs publics étrangers de remettre leurs bons du Trésor à la Fed en échange de liquidités en dollars, leur évitant ainsi de les vendre sur un marché potentiellement illiquide.
En annonçant la récente intervention sur le yen, Bessent a "encouragé" la Réserve fédérale à accroître la capacité du mécanisme FIMA. Cette demande repose sur une mauvaise compréhension de l’objectif de ce mécanisme. Il a été spécifiquement conçu pour permettre à la Fed d'acquérir temporairement, en situation d’urgence, des bons du Trésor, afin de soutenir le fonctionnement du marché des bons du Trésor et les marchés mondiaux de financement en dollars. Il n'a pas été conçu pour stabiliser les taux d'emprunt des bons du Trésor en facilitant les opérations de gestion des taux de change des autorités étrangères en l’absence de menaces immédiates sur la stabilité financière. Brouiller la frontière entre ces deux rôles rapprocherait le régime monétaire américain d'une domination budgétaire.
Voici un autre arbitrage délicat pour la politique économique américaine. Si le Trésor américain fait un usage plus systématique de la FIMA comme instrument de diplomatie financière à travers le monde, cela pourrait nuire à la crédibilité de la Fed et se heurterait probablement à l'opposition du Comité fédéral de l'open market. On ignore si la Fed a même mobilisé son propre bilan dans l'intervention du 31 juillet, aux côtés du Trésor, comme ce fut le cas pour la plupart des interventions américaines sur le marché des changes.
Vouloir le beurre et l’argent du beurre est une mauvaise politique
L'intervention conjointe américano-japonaise sur le marché des changes du 17 juin 1998 avait une justification systémique plus convaincante que celle de la récente intervention. À l'époque, le Japon, comme de nombreux autres pays asiatiques, était confronté à une crise financière. Réticente à déclencher une crise bien plus grave pour les économies asiatiques, la Chine s'était retenue de dévaluer le yuan, mais la dépréciation du yen rendait plus difficile le maintien des exportations chinoises. Le Trésor et la Fed ne sont intervenus qu'après que le Japon eut promis une action plus énergique pour renforcer son secteur financier et stimuler la demande domestique.
Malgré tout, l'intervention n'a eu que peu d'impact durable sur le yen et les efforts du Japon se sont avérés insuffisants pour redresser son économie avant que de nouveaux chocs ne la frappent. Mais au moins, cette intervention a été accompagnée de mesures plus fondamentales prises par le gouvernement japonais pour s'attaquer aux causes profondes de la dépréciation du yen.
À l'inverse, l'intervention américaine du mois dernier pour acheter des yens est une réponse à court terme à des dilemmes plus fondamentaux de politique économique des deux côtés du Pacifique auxquels les décideurs préfèrent ne pas s’attaquer. Elle ne fonctionnera pas à long terme. Une intervention sur le marché des changes n'est pas un repas gratuit. Ce n'est même pas un gâteau gratuit. »
Maurice Obstfeld, « In trying to prop up the yen, the US wants to have its cake and eat it too », PIIE, Realtime Economics (blog), 11 août 2026. Traduit par Martin Anota
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