Le monde ne devrait pas ignorer la sous-évaluation de la monnaie chinoise

« L'excédent du compte courant de la Chine semble actuellement d'environ 4 % du PIB, soit 3 points de pourcentage plus élevé que le niveau estimé par le FMI. Cela correspond, d’après les propres calculs du FMI, à une sous-évaluation du yuan d'environ 20 %.

Si l'on tient compte de la forte hausse des importations d'or de la Chine (1,5 % du PIB au deuxième trimestre) et de son solde des revenus d'investissement manifestement mal déclaré (la Chine affiche un déficit de 125 milliards de dollars sur 4 000 milliards d'actifs nets, une situation que personne, pas même au FMI, ne peut expliquer), l'excédent du compte courant atteindrait environ 6 % du PIB et la sous-évaluation estimée se situerait entre 30 et 35 %. Cette révision à la hausse de l'excédent chinois ne devrait pas susciter de controverse : l'excédent selon les données douanières, hors or, représente désormais un incroyable 7 % du PIB chinois, le déficit des services n'est que de 1 % du PIB, et une longue histoire d'excédents devrait se traduire par une position extérieure nette positive et, par conséquent, par des revenus d'investissement extérieurs positifs (comme en Corée, à Taïwan et au Japon).

La Chine ne fait pas que réaliser un ample excédent courant. Son gouvernement, de toute évidence, contrôle les fluctuations du taux de change de sa monnaie. La Banque populaire de Chine fixe le taux de référence quotidien du yuan pour les échanges sur les marchés et les banques commerciales d’Etat (agissant probablement pour le compte de la banque centrale) achètent et vendent des devises étrangères afin de maintenir le yuan dans cette fourchette. Récemment, elles ont massivement acheté des devises étrangères (l’équivalent de 2 milliards de dollars par jour de cotation, soit 50 milliards de dollars par mois) pour empêcher le yuan de se rapprocher de la limite supérieure de cette fourchette. En d'autres termes, le yuan va là où la Banque populaire de Chine souhaite qu’il aille.

Cela est évident depuis un certain temps, et particulièrement ces dernières années. La Banque populaire de Chine a maintenu le taux de change pivot (le point médian pour les échanges, en théorie) plus ou moins constant de mi-2023 à mi-2025, et depuis lors, le renminbi a connu une appréciation lente et maîtrisée, même s'il lui reste encore du chemin à parcourir pour retrouver ses niveaux de 2021 ou début 2022.

En outre, la Chine a toujours un compte financier largement fermé. Elle a en effet choisi de limiter les flux financiers afin de permettre à la fois un taux de change stable (ou contrôlé) et une politique monétaire autonome. Le taux de change n'est pas fixé par les différentiels de taux d'intérêt ni par des flux financiers non contraints, mais plutôt par les signaux envoyés par la banque centrale chinoise et par l’inclination des exportateurs à convertir en yuans les recettes correspondant à l'excédent du compte courant.

Cela a également été évident pour les observateurs attentifs au cours de l'année écoulée. Cela explique pourquoi le "règlement" (c’est-à-dire l'achat net de devises étrangères par le système financier public) a fortement augmenté lorsque la banque centrale a commencé à fixer des "taux pivots" plus élevés et que le renminbi a commencé à s'apprécier.

Compte tenu de l'ampleur de la sous-évaluation du renminbi et de l’ampleur de l'excédent chinois, tant par rapport à sa propre économie qu'à celles de ses partenaires commerciaux, le moyen le plus évident pour la Chine de rééquilibrer sa balance commerciale serait de permettre au renminbi de s’apprécier. Son niveau par rapport au dollar est actuellement à peu près le même qu'en 2008 et, en termes réels, par rapport à un panier de devises de ses partenaires commerciaux, il est environ 10 % plus faible qu'il y a dix ans, or la monnaie chinoise devrait avoir tendance à s’apprécier, ce qui explique l'écart considérable entre son niveau actuel et le niveau auquel il devrait être.

Pourtant, un groupe d'économistes internationaux parmi les plus distingués au monde, en l’occurrence l'ancienne directrice générale adjointe du FMI, l'ancien économiste en chef du FMI et la future économiste en cheffe de la Banque des règlements internationaux, affirment que le monde ne devrait pas faire pression sur la Chine pour qu'elle change sa façon de gérer sa monnaie.

Ils avancent deux types d’arguments : d’une part, que les fluctuations du taux de change n’ont pas d’impact significatif et, d’autre part, que les pressions en faveur d’un renminbi plus fort seraient inefficaces, même si la Chine modifiait légèrement son taux de change, car toute appréciation nominale de la monnaie alimenterait la déflation, si bien que la valeur réelle du yuan, c’est-à-dire corrigée de l’inflation, ne changerait pas. La politique appropriée, selon eux, consiste à attendre que la Chine prenne elle-même la décision de renforcer son soutien à la demande domestique, comme une croissance plus forte de cette dernière finira par reflater l’économie chinoise et entraîner une appréciation réelle du yuan.

Cela pourrait signifier attendre extrêmement longtemps. Le coût de l'attente n'est pas quelque chose que ces voix influentes évoquent explicitement, mais il pourrait être considérable. (Adam Tooze dirait que les enjeux du choc de la politique industrielle chinoise ne sont "rien de moins qu'une transformation complète de la division industrielle du travail à l'échelle mondiale".) 

Le statu quo n’est pas défini par un excédent commercial chinois important mais stable. Non, le statu quo est celui où la Chine s'appuie sur un excédent croissant pour compenser la faiblesse persistante de son économie intérieure.

Attendre que la Chine change signifie donc accepter qu’elle exporte davantage, que les États-Unis, l’Europe, le Japon et l’Inde produisent moins de biens échangeables et que la production industrielle mondiale soit davantage concentrée en Chine, avec toutes les dépendances que cela engendre.

Je propose cinq points pour réfuter les arguments avancés par Gopinath, Gourinchas et Rey.

1. La gestion du taux de change du renminbi a une réelle importance ; elle n'est pas secondaire par rapport à d'autres fondamentaux

En 2022 et 2023, le renminbi s’était déprécié de 10 à 15 % par rapport au dollar et d'environ deux fois moins par rapport au panier de devises. Cette variation nominale n'aurait pas eu lieu sans le soutien tacite de la Banque populaire de Chine.

Nous le savons parce que, lorsque la Chine a voulu que le mouvement cesse et que le renminbi se stabilise, elle a maintenu le taux pivot constant et la limite inférieure de la bande a limité les mouvements du yuan (c'est la période où les banques étaient également vendeuses nettes de devises étrangères, bien que dans une mesure plus modeste qu'elles sont aujourd'hui acheteuses nettes).

À l'époque, la Chine connaissait une déflation en conséquence de sa crise immobilière non résolue et de la réticence de Xi à stimuler les dépenses des ménages (il préférait les prêts directs pour soutenir l'investissement dans l’industrie manufacturière) et les États-Unis et l'Europe subissaient d'importantes pressions inflationnistes, si bien que la variation du taux de change réel était proche de la variation du taux de change nominal dollar-yuan.

Cette dépréciation doit être évaluée par rapport à une tendance à la hausse, comme l'a souligné Paul Krugman. La convergence de la productivité manufacturière de la Chine avec celle des économies avancées devrait se traduire par une appréciation réelle. Ainsi, une dépréciation, plutôt qu'une appréciation, a un impact important : le modèle de taux de change standard du FMI suggère qu'une variation de 10 % du yuan devrait entraîner une hausse de 1,5 point de pourcentage des exportations nettes, et qu'une variation plus proche de 15 % par rapport à la tendance devrait se traduire par une augmentation de la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB d'environ 2 points de pourcentage.

Cette prévision s'est avérée à peu près exacte. Fin 2023, soit quatre à cinq trimestres après la forte variation du renminbi, la croissance des exportations chinoises s'est accélérée. Cette accélération s'est traduite par une contribution de 1,5 point de pourcentage des exportations nettes à la croissance chinoise en 2024 et 2025.

Ce schéma, soit dit en passant, est parfaitement cohérent avec un modèle standard où les variations des taux de change ont une importance et où leur impact est maximal avec un certain décalage.

Or, il arrive que le FMI d’aujourd’hui semble ignorer son propre savoir institutionnel de longue date en matière de balance des paiements, pour des raisons qui m'échappent. En 2022, 2023 et 2024, ses prévisions officielles concernant la Chine indiquaient que son excédent extérieur se contracterait, et non augmenterait, faisant pour l’essentiel abstraction de la dépréciation réelle.

Je tiens à préciser que ces prévisions ne se sont pas réalisées.

Au vu de l'accélération récente de la croissance des exportations chinoises (et des performances similaires enregistrées lors de la période de faiblesse du renminbi après l'adhésion de la Chine à l'OMC), il semble bien qu'un affaiblissement du yuan favorise la surperformance des exportations chinoises par rapport au commerce mondial. Et tout laisse à penser qu'un yuan plus fort ralentirait la croissance des exportations chinoises à un rythme que ses partenaires commerciaux pourront plus facilement absorber.

Le taux de change explique-t-il à lui seule les événements de ces dernières années ? Non, bien sûr que non. La faiblesse du yuan a permis de dynamiser la base manufacturière chinoise grâce à ses politiques industrielles, lesquelles ont de fait accru les gains associés aux politiques industrielles "macroéconomiques". La Chine a également depuis longtemps structuré son marché domestique pour limiter les importations, et à mesure que sa base technologique nationale convergeait vers la frontière technologique mondiale, ces politiques ont commencé à affecter un plus large éventail de secteurs.

Parallèlement, il est très difficile de comprendre l’énorme accélération de la croissance des exportations chinoises fin 2023 et en 2024, ainsi que la surperformance soutenue des exportations chinoises en 2025, sans faire référence aux fluctuations du renminbi (évaluées avec les décalages standards).

2. Les variations du taux de change nominal se traduisent généralement par des variations du taux de change réel

Lorsque l'inflation fait grimper le taux de change réel d'un pays déficitaire dont le taux de change est plus ou moins fixe (ce qui est le cas de l’Argentine aujourd’hui, tout comme cela fut le cas de l’Égypte par le passé), le FMI ne préconise généralement pas de maintenir le taux de change stable et de déflater l'économie pour rétablir la compétitivité extérieure.

Il préconise généralement plutôt une dépréciation de la monnaie, car l'inflation ne compense pas totalement l'impact d'une variation nominale et l'effet de la dépréciation sur les prix domestiques peut être compensé avec d'autres politiques.

Il n’y a pas non plus de base solide pour penser que la déflation compenserait rapidement l'impact d'une appréciation nominale dans un pays affichant un excédent important et croissant. Les taux de change peuvent fluctuer rapidement ; les prix domestiques, quant à eux, s'ajustent partiellement et avec un décalage important. Il n'y a donc pas de compensation immédiate.

Compte tenu des inquiétudes mondiales concernant l'impact immédiat de l'expansion des exportations chinoises, une appréciation nominale offre donc un soulagement immédiat.

Et si l'appréciation nominale conduit la Chine à assainir son secteur immobilier (comme le FMI le conseille depuis longtemps) et à dépenser davantage pour la consommation (comme le FMI a commencé récemment à le recommander), cette appréciation nominale ne sera pas nécessairement compensée par une déflation future.

Ce n’est pas seulement théorique. Des travaux empiriques solides (bien qu'anciens) ont depuis longtemps démontré que les variations du taux de change nominal entraînent des variations du taux de change réel. Krugman l'avait déjà souligné en 2011.

Et rien ne suggère que la dépréciation nominale de 2022-2023 ait sensiblement réduit la déflation en Chine, ni que la légère appréciation nominale de l'année écoulée ait accéléré la déflation. Au contraire, la déflation s'est plutôt modérée, même si je reconnais pleinement que la hausse des prix du pétrole y a contribué.

3. Xi ne changera pas sans un peu de pressions extérieures

Gopinath, Gourinchas et Rey ont écrit : "Ce que la Chine doit faire (et ce qui est dans son intérêt à long terme, compte tenu du vieillissement de sa population et d'un modèle d'investissement trop dépendant du secteur des biens échangeables), c'est d'augmenter la part du revenu des ménages dans le PIB, de développer la protection sociale afin que les familles se sentent en mesure de consommer et de cesser de financer l'expansion du secteur des biens échangeables au détriment de la consommation. Si ces mesures sont prises, il s’ensuivra une appréciation réelle du yuan."

Je ne suis pas en désaccord avec eux sur ce point. J'ajouterais que la Chine doit également réformer son système fiscal très régressif (cf. ce billet de blog).

Je ne conteste pas non plus que la crise immobilière non résolue en Chine ait un impact sur le compte courant (même si cela ne s'est pas immédiatement reflété dans les données chinoises en raison des révisions erronées de la balance des paiements de 2022). Ni que la chute des prix de l'immobilier continue de peser sur la consommation.

Mais la bulle immobilière a éclaté en 2021. Nous sommes maintenant bien avancés dans l'année 2026. À un moment donné, la Chine devra recommencer tirer sa croissance de sa propre demande.

Les exportations nettes ont déjà contribué de six points de pourcentage à la croissance chinoise et devraient y ajouter un septième point en 2027. Cela représente bien plus d'un point de pourcentage du PIB mondial. Autrement dit, l'éclatement de la bulle a été un choc pour l'ensemble de l'économie mondiale, et pas seulement pour la Chine. Demandez à l'Allemagne.

Il n’y a aucun signe qu’une prise de conscience du président Xi amènera la Chine à verser prochainement des aides substantielles aux ménages. Il est tout aussi illusoire d'espérer que le président Trump reconnaisse la nécessité de réduire le déficit budgétaire. Attendre un accord sino-américain sur les fondamentaux risque de prendre beaucoup de temps. Et l'Europe ne peut se le permettre. Demandez au chancelier Merz.

En revanche, que se passerait-il probablement si le renminbi s'appréciait et que la Chine cessait de tirer 1 à 1,5 point de pourcentage de sa croissance annuelle des exportations nettes ?

Je parie que Xi serait contraint de faire des choix difficiles. Il devrait peut-être reconsidérer sa croyance selon laquelle stimuler directement les ménages est un gâchis. Il pourrait être amené à faire pression sur le ministère des Finances pour qu'il creuse davantage le déficit budgétaire afin de financer les réformes préalables visant à relancer la demande. À mon avis, les décideurs politiques chinois finiraient par prendre les mesures de relance nécessaires à destination des ménages, ce qui sera bénéfique pour la Chine et pour le reste du monde. La recommandation de Gopinath, Gourinchas et Rey, en revanche, risque de conduire à une inaction prolongée.

4. La diplomatie des taux de change a été plus efficace par le passé qu’on a tendance à le penser

Les accords du Plaza, contrairement aux arguments avancés par les économistes du G7, ont effectivement réduit le déficit commercial des États-Unis ainsi que l'excédent commercial du Japon. Il a fallu à peu près deux ans, car les taux de change ont un impact différé. L'ajustement du mark allemand a, par ailleurs, également réduit l'excédent commercial de l'Allemagne.

Et la croyance commune (surtout en Chine) selon laquelle les accords du Plaza auraient engendré la bulle immobilière japonaise ne résiste pas à l'analyse. L'Allemagne a elle aussi vu sa monnaie s'apprécier sans pour autant connaître de bulle immobilière. Et nous avons constaté au fil des années qu'il y a de nombreuses voies menant à une économie de bulle sans pour autant impliquer une appréciation de la monnaie : les États-Unis dans les années 2000, l'Espagne avant 2009, la Chine entre 2015 et 2020.

Par ailleurs, la Chine a déjà réagi par le passé aux pressions sur sa monnaie. Elle a mis beaucoup trop de temps à réagir, mais elle a laissé le yuan fluctuer en 2007 et 2008. Après avoir réancré sa monnaie pendant la crise et l’avoir fixée à 6,28 pendant deux ans, la Chine a opté pour une nouvelle appréciation en 2011 plutôt que de risquer une législation qui aurait entraîné des droits de douane généralisés (Schumer-Graham).

Exercer une légère pression sur la Chine pour qu'elle mette fin à sa dépendance actuelle aux exportations nettes afin d'atteindre un rythme de croissance acceptable semble donc un risque acceptable et bien préférable (du moins du point de vue européen) que de continuer à payer le prix d'une large ouverture envers la Chine à un moment où le yuan est manifestement fortement sous-évalué. Les voitures chinoises paraissent très bon marché, tout comme les pizzas en Argentine semblent désormais chères (cf. l'indice Big Mac – mais ignorez l'éditorial de The Economist !).

Gopinath, Gourinchas et Rey sont réticents à inciter la Chine à faire des choix de politique publique susceptibles de la rapprocher de l'équilibre extérieur (un excédent moindre) si cela remet en cause son équilibre intérieur. De même, ils se montrent réticents, à l'instar du FMI lui-même, à appeler la Chine à une expansion budgétaire importante et durable, qui est pourtant la seule mesure qui, selon l'analyse keynésienne classique, rapprocherait la Chine à la fois de l'équilibre extérieur et intérieur.

En fait, pendant la majeure partie des cinq dernières années, le FMI a encouragé la Chine à combiner le resserrement budgétaire avec l'assouplissement monétaire, une politique qui aurait (peut-être) permis de lutter contre la déflation (le resserrement budgétaire n'est pas efficace dans ce cas, et il y a un débat sur l'efficacité de la politique monétaire sans soutien budgétaire) tout en poussant clairement la Chine vers un excédent extérieur encore plus important.

5. Remédier aux déséquilibres de la Chine sans un renminbi nominal plus fort nécessiterait une relance massive, bien plus importante que tout ce que le FMI soutient actuellement

L'excédent commercial de la Chine n'est plus négligeable. L'excédent des biens représente 7 % du PIB si l'on exclut les importations d'or (qui s'apparentent à l'importation d'un actif financier). Mesuré honnêtement, sans ajustements issus d'une enquête interne non vérifiable indépendamment, l'excédent des biens et services atteint désormais 6 % du PIB. Le solde du compte courant devrait être similaire, voire supérieur, compte tenu de la position extérieure nette de la Chine. (Vous en doutez ? Consultez le coefficient relatif aux avoirs nets étrangers dans le modèle du FMI et appliquez-le à la position nette en devises étrangères de la Chine, qui représente 20 % du PIB.) Même utilisant l'excédent de 4 % du PIB déclaré par la Chine (environ, avec une prévision pour le deuxième trimestre 2026), la sous-évaluation dépasse désormais 20 %. Et puisque le taux de change réel de la Chine doit s'apprécier pour compenser le rattrapage technologique en cours, l’ampleur de l’appréciation nécessaire augmentera au cours du temps.

Obtenir ce type d'ajustement par le biais de seuls changements de politique domestique, sans l'aide de taux pivots plus élevés de la part de la Banque populaire de Chine, nécessiterait un changement de cap considérable dans la politique.

Pourtant, les recommandations concrètes du FMI à l'égard de la Chine sont incroyablement timides. L'expansion budgétaire "temporaire" proposée, à hauteur de 0,5 point de pourcentage du PIB, pour soutenir la consommation, pourrait réduire la contribution du solde extérieur à la croissance de 0,2 point de pourcentage dans un modèle standard. Le Fonds souhaite que la Chine réduise les subventions qui ont dopé l'investissement industriel. Dans un modèle simple, cela augmenterait en réalité l'excédent extérieur au lieu de le réduire, car toute réduction de l'investissement par rapport à l'épargne implique un excédent plus important (l'acier qui était utilisé pour la construction d’usines devrait être exporté). Le Fonds soutient que cela ne se produirait pas car les ménages chinois comprendraient que des investissements inefficaces réduisent leur richesse future et, par conséquent, anticiperaient des revenus futurs plus élevés grâce à une économie plus efficace et commenceraient à dépenser ces gains dès aujourd'hui.

C'est possible, mais je ne parierais personnellement pas dessus. La réduction des investissements immobiliers inefficaces n'a pas miraculeusement stimulé la consommation des ménages ces cinq dernières années.

Une véritable reflation de l'économie chinoise nécessiterait une expansion budgétaire bien plus agressive, financée par le gouvernement central (qui, en réalité, n'a pas une dette nette importante), que celle préconisée par le Fonds. Et bien sûr, ce qui compte vraiment, c'est ce que Xi fera concrètement, et non les recommandations du Fonds. Je suis tout à fait favorable à l'expansion de la protection sociale, mais si l'augmentation des prestations sociales est financée uniquement par une hausse des cotisations sociales, déjà très régressives, l'impact immédiat sur la consommation sera limité. Il est indispensable de mettre en place un mécanisme de pont budgétaire, et j'ajouterais un mécanisme conséquent, vers un système de prestations plus généreux qui soit financé bien davantage par les recettes de l'impôt sur le revenu.

Si Gopinath, Gourinchas et Rey estiment que les fluctuations du taux de change n'ont pas d'impact significatif et ne devraient pas constituer une priorité actuellement, l'ampleur du changement nécessaire vers d'autres politiques doit être augmentée pour être proportionnelle à l’ampleur réelle de l'excédent commercial de la Chine.

Jean-Pierre Landau, l'ancien sous-gouverneur de la Banque de France, et Sébastien Jean, membre du Conseil d'analyse économique, ont souligné qu'un taux de change réel faible est une caractéristique fondamentale de la Chine de Xi, et non une simple conséquence du ralentissement conjoncturel actuel. Il soutient la modernisation industrielle et technologique que souhaite Xi, permet aux secteurs industriels subventionnés d'atteindre l'envergure mondiale nécessaire, encourage la substitution des importations qu'il préconise et lui permet d'obtenir la croissance souhaitée sans verser d'aides aux ménages qu'il croit inefficaces.

Lorsque d'importants capitaux souhaitent quitter la Chine, le taux de change réel souhaité s'établit naturellement. Et lorsque les entrées de capitaux provenant de l'excédent commercial dépassent les sorties autorisées (comme c'est le cas actuellement), la Chine n'hésite pas à demander aux banques publiques de stocker les devises excédentaires. Un examen attentif du mécanisme de règlement montre qu'il agit toujours comme une variable d'intervention, même si les produits de ces opérations ne figurent plus intégralement au bilan de la Banque populaire de Chine.

Convaincre Xi de modifier sa politique actuelle ne sera pas chose aisée, que ce soit pour réformer le système d’assurance sociale et d'aides sociales ou pour changer les préférences de la Chine en termes de taux de change. Des progrès sur un front ou l'autre nécessiteront sans doute une pression réelle, qui devra probablement venir d'Europe plutôt que d'États-Unis, actuellement très distraits.

Mais il y a un sentiment grandissant que quelque chose doit changer. Il ne s'agit pas seulement de l'excédent commercial de 1 400 milliards de dollars de la Chine (hors importations d'or), près de trois fois supérieur à celui d'avant la crise financière mondiale rapporté au PIB de ses partenaires commerciaux. Désormais, la Chine s'apprête à exporter plus de 10 millions de véhicules par an. Son modèle actuel repose sur un excédent commercial toujours plus important. Or, la croissance tirée par les exportations nettes exige un excédent commercial croissant. Ces six dernières années, la Chine a déjà tiré 6 points de pourcentage de croissance grâce à ses exportations nettes, un chiffre qui atteindra 7 points de pourcentage d'ici la fin de l'année. Cela implique un choc chinois toujours plus important et une dépendance accrue à l'égard de la Chine pour les intrants industriels clés. La Chine est désormais sur une trajectoire qui la conduirait à exporter 20 millions de voitures (soit environ un tiers des voitures vendues hors de Chine) en trois ans à peine. Des évolutions similaires sont possibles dans de nombreux autres secteurs stratégiques.

L'inaction est-elle encore vraiment une option ? Et si ce n'est pas l'ajustement du taux de change (une mesure dont l'efficacité est avérée), alors quoi ? »

Brad W. Setser, « The world should not ignore China’s undervalued currency », Follow The Money (blog), 2 août 2026. Traduit par Martin Anota

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