« Dans le Financial Times, Andy Haldane s’est demandé si le keynésianisme est mort. Son argument est bien connu : la politique budgétaire fonctionnait lorsque la dette publique était faible, mais après les interventions massives dans le sillage de la crise financière mondiale, de la pandémie de Covid-19 et de la guerre en Ukraine, la dette publique est devenue si massive que les mesures de relance budgétaire pourraient désormais être inefficaces, voire récessives. Les ménages anticipent de futures hausses d’impôts, les marchés obligataires augmentent les coûts d’emprunt et les banques centrales resserrent leur politique monétaire en conséquence. C’est ce que l’on a fini par appeler l’argument ricardien, ainsi que la vieille "vue du Trésor" (Treasury view). Haldane ressuscite même le vieil argument des contractions budgétaires expansionnistes, citant l’Irlande, le Danemark et la périphérie de la zone euro. Or, ce raisonnement présente un problème évident : la plus récente expérience keynésienne à grande échelle a exceptionnellement bien fonctionné.
Comparons la reprise économique après la récession pandémique avec les trois précédentes reprises aux États-Unis. Les reprises qui ont suivi les récessions de 1990-1991, 2001 et surtout 2007-2009 ont été, on le sait, des reprises sans emplois (jobless recoveries). Après la Grande Récession, la production a connu une reprise extrêmement lente et l’emploi une reprise encore plus lente. Dix ans après la crise, j'avais constaté sur ce blog que la reprise économique avait été à peu près aussi longue qu'après la Grande Dépression, malgré un recul initial bien moins important. Les mesures de relance budgétaire avaient certes permis d'éviter une nouvelle dépression, mais elles étaient largement insuffisantes et, surtout, ont été retirées trop tôt.
Cette lente reprise a finalement donné lieu à un profond débat sur la stagnation séculaire. On a suggéré que les économies capitalistes matures souffraient peut-être simplement d'une pénurie chronique d'opportunités d'investissement rentables, d'une propension excessive à l'épargne ou d'un taux d'intérêt naturel si bas que la politique monétaire ne pouvait plus assurer le plein emploi. J'avais soutenu à l’époque que la causalité allait dans le sens inverse. Il n’y a aucun mécanisme mystérieux de stagnation séculaire condamnant les États-Unis à une croissance lente. Il s'agissait plutôt de politiques de stagnation liées à une stimulation budgétaire insuffisante et à une austérité prématurée.
La pandémie a constitué une sorte d'expérience naturelle. Cette fois-ci, le gouvernement fédéral a réagi à une échelle bien plus importante, tout d'abord sous Trump, puis, surtout, avec les mesures budgétaires de Biden. La reprise a été nettement plus rapide. Le PIB réel a retrouvé sa trajectoire tendancielle et, contrairement aux reprises précédentes, l'emploi a lui aussi rapidement rebondi. Comme je l'avais souligné en 2024, ce fut la première reprise depuis longtemps qui se soit accompagnée de créations d’emplois, et les performances des États-Unis ont été largement supérieures à celles de la plupart des autres économies avancées. La différence majeure ne tenait pas à une disparition soudaine des forces structurelles censées engendrer la stagnation séculaire, mais à la politique budgétaire.
C’est particulièrement embarrassant pour Haldane, car cette forte expansion budgétaire est survenue alors même que le ratio de la dette publique américaine était déjà très élevé. Selon son raisonnement, c'est précisément à ce moment-là que le multiplicateur budgétaire aurait dû devenir faible, voire négatif. Or, la plus importante intervention budgétaire depuis la guerre a engendré la reprise la plus rapide depuis des décennies. Si un endettement élevé incite les ménages à épargner en prévision des impôts futurs face aux dépenses publiques, il est clair que les ménages ricardiens n'ont pas répondu présents au moment où la théorie en avait le plus besoin.
L'inflation subséquente ne sauve pas non plus son raisonnement. La reprise post-pandémique a certes coïncidé avec une hausse de l'inflation, mais cela ne prouve pas que l'excès de demande globale en ait été la cause. L'accélération a débuté dans un contexte de perturbations exceptionnelles des chaînes de valeur internationales et elle a été renforcée par des chocs sur l’énergie et les matières premières. Plus important encore, l'inflation a ensuite reflué fortement sans la forte hausse du chômage que l'hypothèse d'une demande excessive laissait présager. J'avais alors soutenu que l'inflation liée à la pandémie était utilisée pour ressusciter l'ancien "Nouveau Consensus", précisément au moment où l'expérience de la reprise l'avait remis en question.
Il y a aussi quelque chose d’assez curieux dans la manière dont Haldane traite les taux d'intérêt. Il explique qu'une dette publique élevée fait grimper les rendements obligataires et compense ainsi l'expansion budgétaire (l'argument classique de l'effet d’éviction), mais il reconnaît ensuite que les banques centrales ont elles-mêmes relevé leurs taux à court terme de façon spectaculaire et procédé à un resserrement quantitatif. Les rendements obligataires ne sont pas des prix fixés indépendamment des autorités monétaires par des "gendarmes obligataires" (bond vigilantes) (voir mon article dans Jacobin). Les banques centrales exercent une influence considérable sur l'ensemble de la courbe des taux. Relever les taux délibérément, puis invoquer ces taux plus élevés comme preuve que la politique budgétaire est devenue insoutenable, relève d'un raisonnement circulaire.
Rien de tout cela ne signifie que la politique budgétaire ne rencontre pas de limites. Mais ces limites doivent être correctement identifiées. Pour un État empruntant dans sa propre monnaie, la contrainte domestique fondamentale réside dans la disponibilité des ressources productives et le risque d'inflation, et non dans un ratio dette/PIB arbitraire. Les pays qui n'émettent pas de monnaie internationale sont en outre confrontés à une contrainte externe supplémentaire, car ils ne peuvent pas créer les devises nécessaires à l'achat de biens importés. C'est très différent de considérer la dette publique en monnaie domestique comme analogue à la dette des ménages. Keynes lui-même a fini par établir une distinction nette entre ce qui peut être financé au niveau domestique et la véritable contrainte créée par le besoin de ressources étrangères. Dans le cas de la plupart des économies avancées, et en réalité dans la plupart des pays, à l'exception de quelques pays périphériques (ceux qui n'ont pas accumulé de réserves de change et effectuent d'importants paiements en devises étrangères, comme l'Argentine), il n’y a pas de véritable limite à l'expansion budgétaire.
Le comble de l'ironie est peut-être que la pandémie aurait dû au moins trancher une partie de ce débat. Après de nombreuses années où les économistes ont tenté d'expliquer la faible croissance par la démographie, la technologie, un excès d'épargne, le taux d'intérêt naturel et la stagnation séculaire, une expansion budgétaire suffisamment importante a engendré une croissance rapide et une reprise extraordinairement rapide du marché du travail. Or, maintenant que le soutien budgétaire commence à disparaître, la croissance ralentit à nouveau, sans surprise. Comme je l'ai récemment souligné, la baisse des dépenses publiques exerce déjà une influence négative sur l'économie américaine.
L'évocation du paradoxe de l'épargne par Haldane à la fin de sa démonstration est particulièrement étrange. Pour Keynes, ce paradoxe résidait dans le fait que toute tentative d'épargner davantage en dépensant moins réduit le revenu global par le biais du multiplicateur, de sorte que l'épargne globale diminue au lieu d'augmenter. Si les gouvernements réagissent à un endettement élevé en réduisant les dépenses, cela ne résout pas le paradoxe de l'épargne. C'est au contraire une manière classique de le reproduire.
Les données empiriques plaident en faveur du raisonnement de Keynes sur le paradoxe de l'épargne. La reprise lente après la crise de 2008 a fait suite à des mesures de relance insuffisantes et à une politique d'austérité prématurée, tandis que la reprise remarquablement rapide après 2020 a suivi une expansion budgétaire exceptionnellement importante. Le keynésianisme n'est pas mort. Bien au contraire, la reprise post-pandémique suggère que ce qui avait été pris à tort pour une stagnation séculaire était en grande partie la conséquence d'une demande effective insuffisante. Ce qui persiste, en revanche, c'est la conviction que la prospérité peut être rétablie par une réduction des dépenses publiques. Le zombie, c'est l'austérité ! »
Matías Vernengo, « Is Keynesianism dead? The Pandemic recovery suggests that is NOT the case », in Naked Keynesianism (blog), 7 septembre 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« La situation des finances publiques influence-t-elle la taille du multiplicateur budgétaire ? »
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