« L'interaction entre le déploiement de l'IA et la spéculation financière peut être analysée indépendamment du débat entre les prophètes de malheur et les accélérationnistes quant à savoir si l'IA générative anéantira l'humanité ou inaugurera un âge d'or d'abondance. En fait, le boom et la bulle pourraient tous deux avoir pris fin avant que ce débat ne soit tranché.
Dans un récent billet de blog, Noah Smith a analysé comment les investissements massifs dans l'infrastructure d’IA et l’entraînement de l’IA redessinent les relations entre l'économie réelle et le système financier. Il a observé que, avec la dépendance croissante des géants du numérique à l'égard de l'emprunt pour financer ces investissements, les géants du numérique devront générer des revenus et des flux de trésorerie toujours plus importants pour les justifier.
C’est donc le moment idéal pour regarder au-delà du boom actuel de l’IA et pour adopter une perspective de plus long terme sur les bulles financières. Dans mon ouvrage de 2018, Doing Capitalism in the Innovation Economy, je proposais un cadre pour comprendre les dynamiques à l’origine des bulles et leurs conséquences potentielles.
La première "loi" des bulles spéculatives est que tout actif négociable peut faire l'objet d’une spéculation. La demande spéculative peut porter la valorisation de n'importe quel actif à des niveaux déconnectés des flux de trésorerie (passés, présents ou futurs) qui représentent sa valeur fondamentale. Ce phénomène tient à la dynamique des marchés financiers, peuplés d'investisseurs qui ne connaissent pas l'avenir et ne peuvent le connaître. Sachant que personne d'autre ne peut le connaître non plus, chaque acteur de marché observe ce que font les autres et les imite. Chaque investisseur tente rationnellement d'anticiper le comportement de ses pairs, produisant ainsi cet exercice collectif d'irrationalité que l’on qualifie de bulle.
John Maynard Keynes a magnifiquement illustré cette dynamique par sa métaphore du concours de beauté : "On peut comparer l’investissement professionnel à ces concours organisés par les journaux où les participants doivent choisir les six plus beaux visages parmi une centaine de photographies, le prix étant décerné au participant dont le choix correspond le mieux aux préférences moyennes de l’ensemble des participants, si bien que chaque participant doit choisir non pas les visages qu’il trouve lui-même les plus beaux, mais ceux qu’il juge les plus susceptibles de plaire aux autres participants, qui abordent tous le problème du même point de vue".
Les deux dimensions des bulles
Ni les changements réglementaires ni les avancées technologiques n'ont modifié cette dynamique fondamentale. Mais alors que les bulles sont omniprésentes, elles ne sont pas toutes identiques. Il m'a semblé utile de les distinguer selon deux dimensions, comme l’illustre le schéma suivant.
La première dimension concerne l'objet de la spéculation. Les actifs dont la mise en place est financée par un investissement spéculatif peuvent-ils accroître la capacité productive de l'économie ? Ce fut le cas lors des frénésies ferroviaires du dix-neuvième siècle, du marché haussier des "roaring twenties" qui finança le développement du réseau électrique américain et, plus récemment, de la bulle internet qui finança le déploiement mondial d'Internet à la fin du vingtième siècle.
À l'inverse, la bulle spéculative des tulipes des années 1630 aux Pays-Bas reposait sur des bulbes de tulipes, qui n’augmentaient pas les capacités de production. Après une quinzaine d'années d'expérimentation et de hype, on peut dire la même chose des cryptomonnaies. L'immobilier, tant commercial que résidentiel, a également fait l'objet de nombreux booms spéculatifs. Le grand boom du crédit de 2005-2008, amplifié par la finance mathématique moderne à travers une variété apparemment infinie de produits dérivés, est l'exemple le plus récent d'une bulle totalement improductive.
Les bulles productives sont peut-être tout aussi vouées à l’éclatement que les bulles improductives. Tôt ou tard, les fondamentaux économiques reprennent le dessus. Comme les flux de trésorerie implicites dans la valorisation des actifs peinent à se matérialiser, de plus en plus d'investisseurs estiment que ces valorisations sont insoutenables jusqu'à ce qu'un point de bascule soit atteint. L'effondrement peut être déclenché par une faillite retentissante, comme celle de Jay Cooke & Co. à New York en 1873. Il peut aussi résulter d'une prise de conscience moins spectaculaire, mais finalement décisive, que "trop c'est trop", comme ce fut le cas au printemps 2000. Dans tous les cas, la bulle finit par éclater.
La seconde dimension des bulles concerne le lieu de la spéculation, un facteur qui se révèle particulièrement crucial lorsqu’elles éclatent. La bulle a-t-elle été principalement financée par les marchés des actions et des obligations à haut rendement, sans énorme effet de levier ? Ou bien la spéculation a-t-elle pénétré le cœur du système bancaire qui finance le fonds de roulement des entreprises et l’immobilier, qui représente une part importante du patrimoine des travailleurs et des consommateurs ?
Dans une étude de 2015, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan M. Taylor avaient analysé 140 ans de données financières historiques et conclu que "ce qui rend les bulles dangereuses, c’est le rôle du crédit". Leurs conclusions faisaient écho à la distinction mise en lumière par l’ancien gouverneur de la Réserve fédérale, Frederic Mishkin, et d’autres responsables de la politique économique après la crise financière de 2008. Alors que les bulles d’"exubérance irrationnelle pure et sans effet de levier" peuvent "ne représenter qu’une menace limitée pour la stabilité financière ou les perspectives macroéconomiques", la hausse des prix des actifs et l’augmentation de l’endettement se renforcent mutuellement lors des "bulles spéculatives alimentées par un boom du crédit".
Lorsque les bulles alimentées par le crédit éclatent, expliquait Mishkin, "le désendettement qui en résulte freine les dépenses des entreprises et des ménages, ce qui affaiblit l'activité économique et accroît le risque macroéconomique sur les marchés du crédit". Ce fut précisément le cas lors de la crise de 2008 et de la Grande Récession. En effet, lorsque la bulle internet a éclaté en 2000, WorldCom et Global Crossing (les deux principales entreprises qui ont construit les réseaux de fibre optique qui transportaient le trafic internet) ont fait faillite et les hauts dirigeants de WorldCom ont même été emprisonnés pour fraude. Mais ces investissements dans les infrastructures avaient été financés par des obligations à haut risque, et non par des crédits bancaires. Les conséquences économiques furent donc limitées et purent être gérées avec la politique monétaire conventionnelle.
À la recherche des applications phares de l'IA
Historiquement, lorsque les bulles productives éclataient, les infrastructures qu'elles finançaient restaient en place. Personne ne démantelait les voies ferrées, les réseaux électriques et les centrales, ni les câbles à fibre optique. Même si les pionniers de chaque époque perdaient des sommes considérables, ceux qui leur succédaient finissaient par développer des applications révolutionnaires et par en récolter les fruits.
Pour les compagnies ferroviaires, le commerce par correspondance fut l’application phare. Montgomery Ward et Sears Roebuck en furent les pionniers dans les années 1880 et le développement du Railway Express permit cette transformation. L'électrification, quant à elle, fut beaucoup plus longue : cinquante ans s'écoulèrent entre la mise en service par Edison de la première centrale électrique en 1882 et le moment où l'électrification du secteur manufacturier engendra la plus forte croissance de productivité de l'histoire américaine. Entre-temps, on assista au développement des réseaux électriques régionaux et à l'invention du moteur à entraînement unitaire.
De même, l'infrastructure en fibre optique mise en place pendant le boom des télécommunications des années 1990 a trouvé son application phare dans le streaming, mais seulement après que l'accès haut débit s’est généralisé et que les progrès des algorithmes de compression de données l'aient rendue viable.
C’est là que l’histoire des technologies généralistes antérieures nous éclaire sur le boom actuel de l’IA. Il n’est pas trop tôt pour conclure que l’IA générative permettra des gains de productivité significatifs dans de nombreux domaines d’application. Autrement dit, on peut s’attendre à ce que l’engouement actuel soit perçu comme une bulle productive. Mais ces gains arriveront-ils assez vite et seront-ils suffisamment importants pour justifier les énormes investissements déjà engagés dans l’infrastructure de l’IA, sans parler des centaines de milliards de dollars d’engagements annoncés ?
Nous entrons actuellement dans une phase d'expérimentation par essais et erreurs, semblable à celle décrite par Geoffrey A. Moore lors de la révolution informatique il y a une génération. Il faut du temps pour identifier des applications pertinentes, et a fortiori des applications de premier plan, et des inventions complémentaires sont nécessaires pour adapter les technologies généralistes à des usages spécifiques. Un autre facteur de retard potentiel réside dans la nécessité de se prémunir contre les risques liés à l'utilisation de l'IA dans de nombreux domaines, allant de la médecine aux véhicules autonomes. De fait, un autre facteur ralentissant le déploiement est la nécessité d'assurer les risques touchant les centres de données et les centrales électriques qui les alimentent.
William H. Janeway, « When the AI bubble bursts », 30 octobre 2026. Traduit par Martin Anota
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