« Au cours des quinze années qui suivirent la fin de la Seconde Guerre mondiale, les excédents de compte de capital de l'Europe occidentale ne suffisaient pas à financer son déficit commercial avec les États-Unis. Charles Kindleberger, du MIT, qui participa à l'élaboration du plan Marshall, qualifia ce manque de "pénurie de dollars" (dollar shortage) et il affirma qu'il s'agissait d'un problème structurel dû au retard de productivité de l'Europe, un problème qui ne pouvait être résolu que par un prêt américain durable. Milton Friedman, quant à lui, considérait cette pénurie comme une simple conséquence de la surévaluation des taux de change fixes que le flottement des taux de change permettrait de corriger. Le débat se poursuivit dans de nombreux ouvrages et articles écrits par d’autres économistes jusqu'à la fin des années 1950, avant que la productivité européenne ne rattrape son retard et que le débat ne s’éteigne.
Dans un article paru dans le Journal of Economic Perspectives, Harris Dellas et George S. Tavlas sont revenus sur cette controverse et ont expliqué pourquoi elle importe encore. Ils constatent que Kindleberger avait anticipé en grande partie ce que l'on appelle aujourd'hui l'approche intertemporelle du compte courant et ils analysent comment deux épisodes récents de pénurie de dollars font écho à la pénurie initiale tout en s’en distinguant.
Dellas et Tavlas se sont récemment entretenus avec Tyler Smith au sujet de leur étude. [...]
Tyler Smith : Quelle était la pénurie de dollars d'après-guerre ?
George Tavlas : La pénurie de dollars sur laquelle Harris et moi avons écrit s'est produite dans les années 1940 et 1950. Elle concernait les relations économiques de l'époque entre les États-Unis et l'Europe. La guerre avait anéanti les capacités de production européennes et laissé les États-Unis comme la principale économie mondiale indemne. L'Europe avait un besoin urgent de produits américains pour améliorer son niveau de vie et reconstituer son stock de capital épuisé. Sa dépendance à l’égard des exportations américaines persistait car, à la fin de la guerre, il n’y avait aucun bon substitut aux biens américains. Pour financer ses importations de biens américains, l'Europe devait recourir à l'une des trois options suivantes : exporter ses propres produits vers les États-Unis pour obtenir des dollars ou de l'or, qui constituait l'autre grand actif de réserve ; emprunter des dollars aux États-Unis ; ou utiliser ses réserves existantes de dollars et d'or. Les destructions causées par la Seconde Guerre mondiale ont empêché l'Europe de produire beaucoup de biens destinés à l'exportation. Elle ne pouvait pas emprunter et ses réserves d'or et de dollars étaient pratiquement inexistantes. Ainsi, la pénurie de dollars a dominé les débats sur la politique monétaire internationale pendant les quinze années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale. Parce que cette pénurie entravait la reconstruction de l'Europe, elle a eu des répercussions négatives sur le commerce mondial, ce qui a fourni une justification au protectionnisme sur les biens et les capitaux.
Smith : Il semble que ce débat ait été mis entre parenthèses plus de 60 ans. Pourquoi le revisiter aujourd’hui ?
Harris Dellas : Les débats sur la pénurie de dollars ont refait surface ces dix dernières années dans deux contextes différents. Le premier est assez similaire à celui des années 1940 et 1950 et concerne les pays les moins développés. Dans plusieurs cas, ces pays ont souvent des régimes de change fixes et à un contrôle des capitaux et ils rencontrent fréquemment des problèmes de balance des paiements, c'est-à-dire des situations où leurs réserves de change ne suffisent pas pour financer leurs déficits de compte courant. On retrouve donc une situation très similaire à celle des années 1940. Mais il y a une différence fondamentale. La pénurie de dollars des années 1940 était en réalité peu liée au dollar lui-même. Elle s'expliquait simplement par le fait que les États-Unis étaient le principal partenaire commercial de ces économies. Elles avaient besoin de produits américains et devaient payer en dollars. Mais une pénurie de dollars aurait pu survenir même si le dollar américain n'avait pas été la monnaie de réserve internationale à l'époque. Les pénuries de dollars actuelles, en revanche, sont exclusivement dues au statut de monnaie de réserve internationale du dollar. Si vous êtes un pays africain et que vous souhaitez importer des marchandises du Vietnam, vous avez besoin de dollars. Il y a des similitudes, dans la mesure où, dans les deux cas, il s'agit de l'incapacité des pays à emprunter pour financer leurs importations. Mais la différence réside dans le fait que dans les années 1940, les pays pouvaient emprunter dans n'importe quelle devise ; cela n'avait pas d'importance, la fonction de réserve internationale n'étant pas essentielle. Aujourd'hui, ils sont contraints d'utiliser le dollar. C'est un contexte où la pénurie de dollars est réapparue.
L'autre point intéressant concerne non pas les pays en développement, mais les pays développés, et il concerne les transactions financières. La pénurie de dollars est redevenue un sujet central il y a une dizaine d'années, durant et après la crise financière. Elle concernait les transactions sur les marchés financiers des pays avancés, en particulier des situations où, par exemple, des banques japonaises avaient emprunté en dollars et devaient rembourser ces dollars à un instant ou l’autre dans le futur. Il y avait une incertitude quant à leur capacité à obtenir ces dollars. Et cette incertitude ne portait pas sur l'existence de collatéraux ou d’autre chose de ce genre ; il s'agissait d'entreprises financièrement saines. C’était simplement le fait qu’il n’y aurait peut-être pas suffisamment de dollars disponibles pour elles. Cette pénurie tenait au fait que les banques commerciales du monde développé, qui utilisent le dollar pour leurs transactions financières, n'ont pas accès à la Réserve fédérale.
Smith : Au cœur de votre article il y a un affrontement entre deux camps économiques, le premier représenté par Charles Kindleberger et l’autre par Milton Friedman. Tout d’abord, quel était le diagnostic que faisait Kindleberger de la pénurie de dollars ?
Tavlas : Dans ses travaux sur la pénurie de dollars, Kindleberger affirmait que la dépendance de l'Europe aux produits américains persisterait, parce qu’il n’y avait pas de bons substituts aux biens américains à l'époque. L'Europe devrait donc dépendre des biens américains pendant de nombreuses années. Pour remédier à cette situation, et parce qu’il reconnaissait que l'Europe avait besoin de ces biens pour reconstruire son économie, il s'est focalisé sur le compte de capital. Sa solution à la pénurie de dollars consistait à ce que les États-Unis prêtent à l'Europe. Et c'était d'ailleurs l'objectif du plan Marshall, qui fournissait des fonds à l'Europe pour l'achat de biens américains. En empruntant auprès des États-Unis, pensait Kindleberger, l'Europe serait en mesure d'acquérir les biens nécessaires à la reconstruction de son économie. L'Europe pourrait ainsi accroître sa productivité (ce qui était le problème essentiel identifié par Kindleberger) et devenir plus compétitive face aux États-Unis, tout en réduisant sa dépendance aux exportations américaines. Kindleberger était également d'avis que le mécanisme d'ajustement du taux de change, préconisé par des personnes comme Friedman, serait inefficace. Autrement dit, il ne permettrait pas de corriger le déséquilibre du compte courant en raison de la faible élasticité des échanges. Il n'y avait tout simplement aucune concurrence pour les produits américains, si bien que le prix importait peu : les Européens avaient besoin de ces biens et en faisaient la demande. Autrement dit, puisqu’il n’y avait pas de bons substituts aux biens américains, l'élasticité des échanges était faible, ce qui rendait très difficile l'atteinte de l'équilibre du compte courant par le biais du mécanisme de change. Même si cet équilibre était atteint, quel en serait l’intérêt si l'Europe ne pouvait pas importer suffisamment pour reconstruire son économie ? Tel était donc son diagnostic. L'Europe devait être capable d’emprunter des dollars pour acheter des biens libellés en dollars, reconstruire son économie et accroître sa productivité afin de devenir compétitive face aux États-Unis.
Smith : Quelle était selon Friedman la cause de la pénurie de dollars ?
Tavlas : Contrairement à Kindleberger, qui mettait l’accent sur le compte de capital, Friedman appartenait à un groupe d'économistes qui se focalisait sur les mécanismes de rééquilibrage du compte courant de l'Europe. Il pensait que la solution à la pénurie de dollars consistait à permettre aux taux de change de s’ajuster, c'est-à-dire de passer à des taux de change flottants. Plus précisément, il estimait que le dollar était sous-évalué par rapport aux monnaies européennes. Selon lui, la clé pour mettre fin à cette pénurie était de laisser flotter les devises afin que le dollar s'apprécie par rapport aux devises européennes, lesquelles se déprécieraient, réduisant ainsi les importations européennes et rétablissant l'équilibre du compte courant de l'Europe. Friedman n'a pas prêté attention aux implications de l'utilisation du taux de change pour rééquilibrer le compte courant. En conséquence, sa solution aurait pu être très préjudiciable à l'Europe, car si celle-ci avait réduit ses importations de biens en provenance des États-Unis, elle n'aurait pas été en mesure de reconstruire ses infrastructures et de rivaliser avec les États-Unis. Ces derniers étaient le seul pays à produire les biens essentiels à la reconstruction de l'économie européenne. Ainsi, en bloquant les importations via le mécanisme du taux de change, la solution de Friedman n'aurait pas apporté de solution de long terme à la pénurie de dollars pour l’Europe.
Smith : Pouvez-vous décrire ce qui manquait aux cadres qu’utilisaient Kindleberger et Friedman ?
Dellas : Ce qui manquait à Kindleberger, c'était juste le cadre formel. Il avait tous les ingrédients de l'approche intertemporelle de la détermination du compte courant et de la balance des paiements. Quelle est l'essence de cette théorie ? L'idée principale est que, plutôt que d'examiner le compte courant du point de vue de la balance commerciale (les importations et les exportations), il est plus pertinent de l'envisager du point de vue de l'épargne et de l'investissement. C'est équivalent, mais dans une perspective de modélisation et d'un point de vue empirique, c'est beaucoup plus puissant. Qu'est-ce que cela signifie ? Prenons l'exemple de l'Europe et des États-Unis à cette époque. Les États-Unis étaient riches ; l'Europe était pauvre. Selon l'approche intertemporelle du compte courant, les pays pauvres, comme les pays en développement, devraient emprunter et utiliser les fonds empruntés pour lisser la consommation et financer des investissements productifs afin de pouvoir croître et, à terme, rembourser leurs dettes. Ainsi, l'approche intertemporelle suggère que les pays pauvres devraient afficher d'importants déficits de leur compte courant si le retard avec les pays riches est très important. Cet emprunt améliorera la productivité du pays le plus pauvre à long terme et celui-ci pourra l'utiliser pour bénéficier dès aujourd’hui d’une partie de ces gains futurs, pour financer sa consommation actuelle. C'est là l'essence même de l'approche intertemporelle, et c'est précisément ce qu'a dit Kindleberger.
Friedman était bien sûr très familier des considérations intertemporelles. C'est lui qui a fondé l'hypothèse du revenu permanent, qui explique précisément comment l'épargne et la consommation réagissent aux variations de revenu au cours du temps. L’hypothèse du revenu permanent dit que si votre revenu actuel est faible par rapport à votre revenu futur, vous devriez emprunter, c'est-à-dire, dans le contexte d'une économie ouverte, afficher un déficit du compte courant. Mais Friedman n'a absolument pas appliqué cette hypothèse à l'analyse du compte courant lors de la pénurie de dollars. Ainsi, tous deux étaient familiers avec l'approche intertemporelle, mais seul Kindleberger l'a appliquée à la pénurie de dollars. Friedman, quant à lui, l'a complètement ignorée et s'est focalisé sur des considérations monétaires.
Smith : Comment la grande pénurie de dollars a-t-elle été résolue ?
Tavlas : Plusieurs facteurs ont contribué à résoudre la pénurie de dollars, certains transitoires et un autre plus permanent. Il y avait essentiellement deux facteurs transitoires. Le premier fut le plan Marshall, lancé en 1948, qui a injecté environ 13 milliards de dollars, principalement sous forme de subventions, dans les pays européens pour reconstruire leurs économies. Si je me souviens bien, cela représentait environ 3 % du revenu national de l'époque. Le second fut une série de dévaluations des taux de change en 1949, à commencer par la livre sterling, qui s'est dévaluée d'environ 30 %, et la plupart des autres monnaies européennes ont suivi. Voilà pour les facteurs temporaires. Le facteur structurel fut la réduction de l'écart technologique entre les États-Unis et l'Europe. Tout au long des années 1950, la croissance de la productivité européenne a été supérieure à celle des États-Unis, ce qui a rendu les monnaies européennes plus compétitives. Ainsi, dans les années 1950, l'Europe a commencé à dégager des excédents de son compte courant avec les États-Unis, tandis que ces derniers ont commencé à enregistrer des déficits. La réduction de l'écart technologique a été rendue possible par les prêts américains à l'Europe. Le plan Marshall a fonctionné, et par la suite, des capitaux privés ont commencé à affluer en Europe, ce qui a prouvé que Kindleberger avait raison dans ce débat. »
American Economic Association, « Views on the dollar shortage controversy », entretien avec Harris Dellas et George Tavlas, 2 juillet 2026. Traduit par Martin Anota
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