L'héritage contrasté d'Alan Greenspan

« Alan Greenspan, qui est mort cette semaine à l'âge de 100 ans, fut l'un des présidents les plus influents du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale en 112 ans d'existence. Mais influent ne signifie pas sans défaut. On pourrait dire que son mandat, le deuxième plus long de l'histoire de la Fed, a finalement donné raison à une grande partie de ce à quoi il s'était opposé.

La hausse des taux d'intérêt ne contribue pas toujours à réduire l'inflation

« Les banques centrales semblent prêtes à relever de nouveau leurs taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation. Il est donc naturel de s'interroger sur l'efficacité des politiques de taux d'intérêt pour éliminer l'inflation lors du précédent épisode inflationniste majeur, celui de 2021-2023.

La dangereuse nostalgie de Kevin Warsh

« Les marchés financiers ont salué la nomination de Kevin Warsh pour succéder à Jerome Powell à la présidence de la Réserve fédérale américaine et l’on comprend aisément pourquoi. Warsh n'est ni un idéologue trumpiste ni un alarmiste en matière d'inflation. C'est un décideur chevronné qui s'appuie sur un cadre d'analyse rigoureux, forgé par son expérience à la Fed lors de la crise financière mondiale de 2008 et qui considère les excès bureaucratiques avec un sain scepticisme. Mais malgré son expérience et sa rigueur intellectuelle, Warsh risque de commettre une erreur capitale lorsqu’il prendra la tête de la Fed.

Présidence de la Fed : non, Kevin Warsh n'est pas qualifié pour le poste !

« Donc, Kevin Warsh sera le prochain président de la Fed. Le point positif de sa nomination est qu'il ne devrait pas pouvoir causer de grands dégâts, avec toutefois une réserve de taille (j’y reviens ci-dessous). La Fed est une république, pas une dictature ; les décisions clés sont prises par un comité au sein duquel le président ne dispose que d'une voix. Les présidents de la Fed ne peuvent orienter la politique monétaire que par la persuasion et Warsh manque de la crédibilité intellectuelle et morale nécessaire pour être efficace en la matière. Mais que Dieu nous vienne en aide si nous entrons dans une crise qui exige un leadership résolu de la Fed, comme celui dont a fait preuve Ben Bernanke pendant la crise financière ou comme celui dont Jay Powell fait preuve actuellement face aux attaques de Trump.

Pourquoi le « taux d’intérêt naturel » n’est plus seulement un chiffre

« Depuis plusieurs décennies, les banques centrales considèrent le taux d'intérêt naturel (natural rate of interest), généralement noté "r*" et prononcé "r-étoile", comme une boussole pour la politique monétaire. Défini comme le taux d'intérêt réel compatible avec une inflation stable et une production à son potentiel, r* est supposé permettre de distinguer une politique accommodante d’une politique restrictive. Lorsque le taux directeur est inférieur à r*, les coûts d'emprunt sont relativement faibles, ce qui favorise le crédit, la prise de risque et l'investissement. Lorsqu'il est supérieur à r*, le financement devient restrictif, ce qui pèse sur les prix des actifs et décourage l'investissement.

Pourquoi Jerome Powell a dû dire non

« Il n’y a aucun précédent direct pour la menace de poursuites pénales à l’encontre du président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, par le ministère de la Justice américain, ni pour la réplique publique de ce dernier. Mais comme l’a dit Mark Twain, bien que l'histoire ne se répète pas, elle rime souvent. En effet, deux épisodes permettent d’éclairer l'impasse actuelle et l'avenir de l'indépendance de la Fed.

Indépendance de la banque centrale et dominance budgétaire

« Je suis heureuse de participer à un panel sur l'avenir de la Fed. J’évoquerai les menaces qui pèsent sur son indépendance et le risque de dominance budgétaire (fiscal dominance). Malheureusement, ces sujets font désormais l'objet d'une plus grande attention.

L'érosion de l'indépendance des banques centrales

« La tendance au cours des 40 dernières années a été celle vers une plus grande indépendance juridique des banques centrales. Il y a un accord quasi unanime des économistes pour dire que c’est une évolution bénéfique, car cette indépendance protège la banque centrale des pressions visant à stimuler l'économie à des fins politiques, ce qui tend à accroître en définitive l'inflation. Ce point de vue est corroboré par les données, dans la mesure où les banques centrales bénéficiant d'un degré d'indépendance plus élevé connaissent généralement une inflation plus faible. La voie vers une plus grande autonomie n'est cependant pas à sens unique. Des modifications apportées aux lois ou aux mandats des banques centrales ont parfois empiété sur leur autonomie. Et dans certains cas, l'autonomie de banques centrales juridiquement indépendantes a été réduite par des excès du pouvoir exécutif, notamment lorsque des gouverneurs de banque centrale ont été démis de leurs fonctions ou contraints de démissionner pour avoir refusé d'adhérer aux politiques gouvernementales. L'indépendance juridique d'une banque centrale est-elle suffisante pour garantir une faible inflation ? Quelles conditions conduisent à une érosion de son autonomie ? Et comment la perte d'autonomie de facto affecte-t-elle les survenues économiques ?

Trump joue avec la crédibilité de la Fed

« Après la fermeture des marchés mercredi, les sites d'information financière parlaient d’une "débâcle obligataire mondiale" […]: les taux d'intérêt de long terme étaient en hausse, mais pas tant que cela. Bref, ce n’était pas encore l'apocalypse. Et au moment où j'écris ces lignes, les taux d’intérêt ont de nouveau reculé suite à la publication d'un rapport sur l'emploi qui suggère un affaiblissement du marché du travail.

La Réserve fédérale doit garder son indépendance pour que l’économie américaine prospère

« Le président Donald Trump tente de limoger Lisa Cook, gouverneure de la Réserve fédérale, première femme noire à occuper ce poste. Il n'a probablement pas l'autorité légale pour le faire, mais c’est aux tribunaux de décider. Quoi qu'il en soit, cette mesure sans précédent de la part d'un président américain menace directement l'indépendance de la Fed, et en conséquence la stabilité de l'économie américaine.

Pourquoi veiller à l’indépendance de la Fed ?

« La Réserve fédérale doit atteindre un équilibre délicat entre, d’une part, le maintien d’un faible taux de chômage et, d’autre part, la prévention d’une surchauffe de l’économie et un déchaînement de l’inflation. Ses décisions ont des conséquences pour différents groupes qui pourraient être tentés d’exercer des pressions sur elle pour favoriser ce qui leur est le plus bénéfique. L’indépendance de la Réserve fédérale contribue à assurer qu’elle peut prendre des décisions politiquement difficiles qui sont dans le meilleur intérêt de l’économie à long terme, tout comme l’indépendance du pouvoir judiciaire contribue à assurer le respect de l’État de droit, même quand ces décisions sont politiquement impopulaires. Les études montrent l’importance de l’indépendance de la banque centrale pour les bonnes performances de l’économie. Néanmoins, l’indépendance de la Réserve fédérale n’est pas immunisée contre les menaces émanant du pouvoir exécutif ou du Congrès. 

Dans quelle mesure la Fed est-elle préservée des pressions politiques ?

« L’état de l’économie affecte la popularité des gouvernements en place. Pour cette raison, les politiciens sont incités à tenter d’influencer les décisions de politique monétaire de façon à stimuler la croissance économique grâce à des taux d’intérêt plus faibles. Cette incitation peut être particulièrement forte à l’approche d’élections. Pour cette même raison, la Réserve fédérale est structurée de façon à prendre ses décisions en ce qui concerne les taux d’intérêt indépendamment de la politique électorale. Si des taux d’intérêt plus bas stimulent l’activité économique à court terme, ils risquent également d’alimenter l’inflation et l’instabilité économique à plus long terme. Cependant, la structure indépendante de la Fed ne l’a pas toujours protégée des pressions politiques. Une analyse des interactions personnelles entre les présidents des Etats-Unis et les responsables de la Réserve fédérale entre 1933 et 2016 montre qu’il y a eu plusieurs fois où la pression émanant du président a influencé les activités de la Fed aux dépens de la stabilité des prix. 

Changement climatique, banques centrales et arbitrages de la politique monétaire

« Le changement climatique est le défi de notre époque. Ses conséquences sont perceptibles depuis les années 1980 et elles s’accentuent, avec notamment la multiplication des phénomènes météorologiques extrêmes. Parmi eux, des périodes de températures anormalement élevées se profilent à l’horizon. Non seulement les températures moyennes augmentent, mais l’ampleur et la fréquence des vagues de chaleur augmentent également [GIEC, 2023].

Vers un atterrissage en douceur ou en catastrophe ? Une perspective historique des cycles de politique monétaire

« La mission des banques centrales est d’aider l’économie à surmonter les chocs et à ramener l’inflation vers son objectif. Ce billet de blog de la BCE s’interroge sur les leçons que nous pouvons tirer des cycles de politique monétaire passés à propos de la manière de contrôler l’inflation tout en parvenant à un atterrissage en douceur (soft landing) de l’économie.

Six croyances que j'ai à propos de l’inflation

« J’ai commencé mes études d’économie dans les années 1970, lorsque l’inflation était l’une des questions macroéconomiques dominantes. La lutte contre l’inflation concentrait alors nos esprits et nous a conduits, moi et beaucoup de mes camarades de classe, vers des carrières de macroéconomistes. Lors de mon premier emploi dans le monde politique, j'ai passé l'été 1978 en tant que stagiaire au Congressional Budget Office (CBO), où l’on m'a confié la tâche d'estimer diverses spécifications pour la courbe de Phillips. L’objectif était de mieux comprendre les forces à l’origine de l’inflation.

Salaires et inflation : laissez enfin les travailleurs tranquilles !

« L'actualité de la semaine dernière est le fossé qui s'est ouvert entre la banque centrale américaine, la Fed, et les banques centrales européenne et britannique. Apparemment, les trois institutions ont adopté la même stratégie, décidant de laisser les taux d'intérêt inchangés, face à la baisse de l'inflation et au ralentissement de l'économie. Mais pour les banques centrales, ce que vous dites est tout aussi important que ce que vous faites ; et tandis que la Fed a annoncé que dans les mois à venir (sauf surprise, bien sûr) elle commencerait à desserrer les rênes, en réduisant son taux d'intérêt, la Banque d'Angleterre et la BCE ont refusé d'annoncer des réductions dans un avenir proche.

La Fed devrait-elle recevoir le crédit pour la désinflation ?

« Le 14 novembre, le Bureau of Labor Statistics des Etats-Unis a annoncé que l’indice des prix à la consommation n’avait pas varié en octobre (qu’il soit désaisonnalisé ou non). Autrement dit, le niveau de l’indice des prix à la consommation n’a pas changé, ni le taux d’inflation, qui a été nul. Bien sûr, les chiffres sur un mois sont trop volatils pour tirer une conclusion. Les prix de l’essence ne vont pas chaque mois chuter de 5,0 %, comme ils l’ont fait de septembre à octobre.

La faiblesse des taux d’intérêt nous oblige à reconsidérer la politique budgétaire

« Au cours de la dernière décennie, il est devenu manifeste que le déclin des taux d’intérêt réels nous forcent à reconsidérer la portée et le rôle de la politique budgétaire. C’est pourquoi j’ai essayé de le faire dans un livre que je viens de finir. Le livre, intitulé Fiscal Policy Under Low Interest Rates, est désormais disponible sur un site en libre accès de MIT Press où je vous encourage à laisser des commentaires et des suggestions. Je réviserai ce livre à la lumière de ces commentaires au début de l’année prochaine et le livre sera publié à la fin de celle-ci. 

Je pense que la meilleure façon de vendre les idées du livre et de vous convaincre de le lire et de potentiellement y contribuer est d’écrire 45 points. Les voici :

La BCE doit financer les déficits publics du COVID-19

« La pandémie du coronavirus a déclenché une combinaison de chocs d’offre et de demande négatifs d’une intensité sans précédent. Ces deux chocs ont un impact significatif sur la production de biens et de services et, dans la mesure où le revenu de chacun dépend en définitive de la production, les revenus des ménages chutent rapidement. Avec plusieurs économies déjà dans une spirale baissière et s’enfonçant dans la récession, le danger est que cette dernière devienne une crise autoentretenue qui ne cesserait de prendre de l’ampleur.

Les banques centrales à l’âge du populisme

« Les élections de ces deux dernières années ont montré que nous vivons dans une époque où le populisme politique et économique joue un rôle important. Quelles en sont les conséquences pour les banques centrales ? Nous passons en revue les commentaires sur la question […].