« La première section explique quelques notions de base. Ceux qui connaissent l'arbitrage et le taux d'intérêt naturel réel peuvent aller directement à la section sur l'austérité.
Les bases
Les taux d'intérêt de long terme, c'est-à-dire sur les emprunts sur plusieurs années, contribuent à déterminer le coût de la dette publique, le coût des emprunts à long terme des entreprises et le coût des prêts immobiliers. On établit souvent un lien entre ces taux de long terme et les taux d'intérêt de court terme fixés par les banques centrales. Cela s’explique par l'arbitrage. Une personne qui achète un actif de long terme à rendement fixe sur cinq ans pourrait, par exemple, également placer cet argent sur un compte à taux variable. L'arbitrage signifie que les taux fluctuent jusqu'à ce que les prêteurs soient indifférents à l’un ou l’autre de ces placements, si bien que les taux de long terme et les taux de court terme sont liés.
Selon cette logique, les taux d'intérêt d'une obligation à 5 ans, par exemple, correspondraient simplement aux anticipations du niveau auquel la banque centrale fixera les taux d'intérêt de court terme au cours des cinq années suivantes. La réalité est plus complexe en raison de la liquidité et de l'incertitude. Avoir de l'argent sur un compte à taux variable permet généralement d'y accéder immédiatement, tandis qu'investir dans un actif de plus long terme immobilise les fonds pendant une période prolongée ou expose à un risque de perte en cas de vente avant l’échéance, donc les prêteurs exigent une compensation. En outre, l'évolution des taux de court terme étant très incertaine, la plupart des prêteurs souhaitent être rémunérés pour le risque qu'ils prennent en misant sur une prévision particulière.
Il est difficile de prédire comment les banques centrales indépendantes fixeront les taux d'intérêt à l'avenir, mais la logique derrière leurs actions est assez claire. La plupart d’entre elles visent à atteindre une cible d'inflation, si bien qu’elles fixeront les taux d'intérêt au niveau nécessaire pour maintenir l'inflation au niveau ciblé ou pour la ramener à ce dernier. En termes simples, les taux d'intérêt sont utilisés pour contrôler la demande globale, et la maîtrise de l'inflation implique de faire coïncider la demande et l'offre disponible.
Une question cruciale est donc de savoir quel niveau de taux d'intérêt permettra de stabiliser l'inflation dans quelques années. Cela dépend de l'évolution de la demande globale, mais aussi de la manière dont celle-ci est influencée par les taux d'intérêt. La demande est principalement déterminée par les taux d'intérêt réels plutôt que nominaux, le taux d’intérêt réel étant le taux nominal diminué de l'inflation anticipée, si bien qu’on cherche à savoir quel taux d'intérêt réel permettra d'équilibrer l'offre et la demande globales. Ce niveau est souvent appelé taux d'intérêt naturel réel. D'après les données historiques, le taux d'intérêt naturel réel semble varier considérablement au cours du temps.
La plupart des mesures de taux d'intérêt réels ont baissé régulièrement à partir de 1980 et jusqu’à au moins 2000. L'exemple ci-dessus est basé sur les taux américains. On pourrait affirmer que les taux étaient exceptionnellement élevés dans les années 1980 car les banques centrales cherchaient alors à freiner la demande pour réduire l'inflation, mais cela n'explique pas la baisse continue dans les années 1990.
Avant d'aller plus loin, nous avons besoin de deux concepts supplémentaires. Le premier concerne l'importance de l'offre et de la demande d'épargne. Si, par exemple, une révolution technologique entraîne une forte hausse des emprunts des entreprises, sans que l'offre d'épargne ne suive, les taux d'intérêt réels augmenteront afin d'encourager l'épargne et de freiner certains emprunts. Bien que je tende à écarter l'idée que l'offre de certains actifs, comme la dette publique d'un État, soit le facteur déterminant du taux d'intérêt de cette dette, l'offre et la demande d'actifs jouent un rôle au niveau agrégé.
La seconde idée est la distinction entre les actifs sûrs, pour lesquels l'emprunteur a la quasi-certitude de rembourser son prêt, et les autres investissements dont le remboursement peut n’être que partiel. Les actions sont le principal exemple de ces derniers, car non seulement les cours boursiers au niveau agrégé fluctuent, mais une entreprise peut, dans le pire des cas, faire faillite. La différence entre les deux types, c’est-à-dire le rendement des actifs sûrs et le rendement des capitaux propres (ou du capital en général), est appelée "prime de risque des actions" (equity risk premium), mais cet écart ne s’explique pas par le seul risque. En particulier, l'offre et la demande globales pour chaque type d'actif peuvent influencer cette prime de risque.
La crise financière mondiale et la période d'austérité
Pour plus de détails sur ce point et la section suivante, je vous recommande vivement cette discussion passionnante entre Paul Krugman et Ricardo Caballero. Caballero estime qu'après 2000 il y a eu une baisse continue du taux d'intérêt réel sur les actifs sûrs, bien plus fortement que celle du rendement du capital et il parlait alors d’une pénurie d'actifs sûrs. (Cette étude suggère que le rendement du capital aux États-Unis a en réalité commencé à augmenter dans les années 1990.) Autrement dit, il n’y a pas eu trop de dette publique (contrairement à ce qu'affirmaient de nombreux politiciens et journalistes), mais au contraire trop peu de dette publique.
Cette pénurie est-elle une raison pour laquelle le secteur privé a créé ses propres actifs sûrs avec des titres adossés à des créances hypothécaires, dont l’effondrement a déclenché la crise financière mondiale ? Caballero suggère que ce fut un facteur. Il serait terriblement ironique que la crise financière mondiale, dont l'impact a souvent été imputé à tort à un endettement public excessif, ait elle-même été en partie causée par une insuffisance de l’endettement public ! Mais ce que le raisonnement de Caballero nous apprend assurément, c'est que les tentatives menées dans la plupart des pays à partir de 2010 pour réduire les déficits publics, en raison d'une dette publique dangereusement élevée, étaient particulièrement erronées.
Le péché originel de l'austérité fut bien sûr la réduction des dépenses publiques en période de récession, allant à l'encontre de la macroéconomie de base établie depuis Keynes. Nous savons maintenant que cette politique, en plus de retarder et probablement d'affaiblir la reprise après la crise financière, n'a probablement même pas permis de réduire le ratio dette publique/PIB. L'argument avancé par des économistes comme moi était que la consolidation budgétaire, si elle s’avérait nécessaire, ne devait être entreprise qu’une fois la reprise achevée. Cependant, s'il y avait effectivement une pénurie d'actifs sûrs sous forme de dette publique avant la crise financière, il se peut fort bien que l'important volume de dette émise à la suite de cette crise ait constitué une correction nécessaire à cette pénurie. Même le prétexte avancé pour justifier l'austérité était erroné.
Parce que les actifs sûrs étaient rares, l'austérité s’est traduite par le maintien de taux d'intérêt extrêmement bas pendant une décennie après 2010. La dette publique continuait d’augmenter, mais cela n'a peut-être fait que combler le vide créé par la disparition des titres adossés à des créances hypothécaires. (Pendant un certain temps, une grande partie de la dette publique européenne a également cessé d'être considérée comme sûre.) (1) Ce qui fut impardonnable durant cette période, c'est que les gouvernements aient maintenu les investissements publics à un faible niveau, malgré le faible coût du crédit. La plupart des pays subissent aujourd'hui les conséquences de cette erreur politique colossale. Le seul pays qui n'a pas commis cette erreur est la Chine, ce qui explique son réseau ferroviaire de pointe.
La hausse actuelle des taux d'intérêt
L’époque des taux d’intérêt de court et de long terme très bas semble révolue. Le premier point à noter est qu’il s’agit d’un phénomène essentiellement international. Les journalistes politiques ont tendance à se focaliser sur les questions domestiques lorsqu’ils en parlent, mais aucune mesure prise ou envisagée par le gouvernement britannique n’explique la hausse des taux d’intérêt à long terme à travers le monde.
L'une des conclusions que l’on tire de la discussion à la suite de la crise financière mondiale est que nous ne sommes plus confrontés à une pénurie d'actifs sûrs et qu’il pourrait même y avoir à présent un excès. La crise de la zone euro s'est terminée grâce au changement de politique opéré par Draghi et la BCE, si bien que l'offre est de retour. En outre, la pandémie a entraîné une forte augmentation de la dette publique à travers le monde. Enfin, aux États-Unis en particulier, les déficits budgétaires ont été considérables et (contrairement au Royaume-Uni) il n’y a aucun plan pour les réduire.
Une autre explication de la hausse des taux de long terme est la pression inflationniste engendrée par l'attaque américaine contre l'Iran. Or, il est frappant de constater que les taux d'intérêt de long terme sont plus élevés quelle que soit leur échéance. Pourquoi la hausse des prix du pétrole aujourd'hui alimenterait-elle les pressions inflationnistes dans 20 ans ? Une réponse à cette question réside dans un point que j'ai déjà soulevé : la montée des gouvernements populistes de droite, voire fascistes.
Prenons le pire des scénarios, celui où les partis de droite traditionnels sont supplantés par des partis populistes de droite ou se transforment en de tels partis. (Bien sûr, il est possible que les deux se produisent, comme nous le voyons au Royaume-Uni.) Cela signifie que des périodes de gouvernement populiste de droite deviendraient quasi inévitables. Il est peu probable, mais pas impossible, que de tels gouvernements fassent défaut sur leur dette. Il est plus probable qu’ils mettent fin, d’une manière ou d’une autre, à l’indépendance des banques centrales et laissent l’inflation se maintenir durablement et significativement au-dessus des cibles actuelles. Quel que soit le niveau du taux d’intérêt naturel réel, cela se traduira par des taux d’intérêt nominaux plus élevés à l’avenir.
Un troisième facteur susceptible de générer des pressions inflationnistes plus persistantes est l'essor de l'IA. La plupart des gens croient que la révolution de l'IA actuelle stimulera fortement la croissance future de la productivité (2). La perspective d’une productivité accrue à moyen terme peut entraîner une hausse de la demande globale à court terme, et ce de deux manières. Premièrement, les entreprises investiront davantage dans l'IA. On le constate déjà aux États-Unis avec le développement de l'IA, mais cet effet s'étendra aux investissements dans ces modèles dans de nombreux autres secteurs. Deuxièmement, une productivité future plus élevée signifie des revenus futurs anticipés plus élevés et la consommation actuelle des ménages dépend en partie de ces revenus futurs anticipés. (De fait, ils dépenseront davantage en raison de la vigueur du marché boursier.) Comme dans le cas d’un boom futur des ressources naturelles, la demande augmentera avant l'offre, exerçant une pression supplémentaire sur l'inflation et, par conséquent, entraînant une hausse du taux d'intérêt naturel.
Enfin, le boom de l'IA lui-même tend à accroître le rendement du capital, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, entraînera une hausse généralisée des taux d'intérêt à long terme. Selon les modèles économiques standards, une productivité future plus élevée accroît le taux d'intérêt naturel à long terme. C'est pourquoi les marchés boursiers restent solides malgré la hausse des taux d'intérêt. Par ailleurs, les investissements nécessaires à la mise en œuvre des améliorations de l'IA requièrent des emprunts supplémentaires de la part des entreprises, ce qui contribue à la hausse des taux d'intérêt de long terme. Actuellement, ce sont les entreprises technologiques développant l'IA qui concentrent ces emprunts, mais ils pourraient se généraliser à mesure que les entreprises s'adaptent pour intégrer l'IA à leurs méthodes de production.
Toutes ces explications, à l'exception possible de la hausse des prix du pétrole, laissent présager une hausse durable des taux d'intérêt à long terme, à moins qu'une crise financière n'oblige les banques centrales à abaisser les taux à court terme. Dans la mesure où cette hausse résulte de gains de productivité anticipés, elle peut être perçue comme une évolution positive plutôt que négative.
Dans ce cas, que devraient faire les décideurs politiques ? En ce qui concerne la répartition entre les emprunteurs et les prêteurs, pas grand-chose directement. Nous pourrions finir par considérer la période de crédit bon marché qui a suivi la crise financière mondiale, plutôt que la situation actuelle, comme une anomalie historique. Sur le plan de la politique budgétaire, les gouvernements responsables devront au minimum empêcher la hausse du ratio dette/PIB due à l'augmentation des taux d'intérêt sur la dette publique. Étant donné que la hausse des taux d'intérêt profite particulièrement aux détenteurs de patrimoine, il est plus judicieux d'augmenter les impôts sur ceux qui épargnent plutôt que sur ceux qui empruntent. Il est beaucoup moins pertinent de réduire les dépenses publiques tant que la consommation privée continue d’augmenter.
(1) Une autre explication courante à l'époque pour justifier le faible taux d'intérêt naturel réel était celle de la stagnation séculaire (un faible emprunt des entreprises en raison d'opportunités d'investissement limitées) ou d'une surabondance d'épargne liée en particulier à la Chine.)
(2) Il convient de noter que cela ne signifie pas nécessairement que le cours élevé des actions des entreprises meneuses dans le secteur de l’IA soit justifié. On peut croire que l'IA améliorera considérablement la productivité du travail à l'avenir tout en pensant que les entreprises qui la développent auront du mal à capter une grande partie de ces gains sous la forme de profits monopolistiques. La probabilité d'un futur boom de la productivité et la question de savoir qui en bénéficiera sont deux questions distinctes. Une crise financière pourrait tout à fait survenir si l'on prenait soudainement conscience que l'IA n'entraînera pas une forte augmentation des profits des entreprises qui développent ces modèles, ce qui fragiliserait la dette de ces entreprises vulnérables. »
Simon Wren-Lewis, « Understanding long term interest rates movements over the austerity period and today », Mainly Macro (blog), 8 septembre 2026. Traduit par Martin Anota
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