« Cet encadré examine les répercussions potentielles des amples soldes courants relativement à l'économie mondiale. Qu'il s'agisse de déficits ou d'excédents, ces larges déséquilibres ont des répercussions sur le reste du monde, en plus de leurs effets sur l'économie domestique.
D’importants déséquilibres courants (qu’il s’agisse d’excédents ou de déficits) peuvent contribuer à des risques macrofinanciers systémiques, mais les répercussions sont plus directes pour les déficits que pour les excédents [Blanchard et Milesi-Ferretti, 2011 ; Gourinchas et Obstfeld, 2012 ; Obstfeld, 2012a]. Lorsqu'il est important relativement à la taille d'une économie, le déficit courant est soumis à la discipline du marché, soit progressivement par une lente augmentation des spreads, soit rapidement via une crise de la balance des paiements. Les entrées de capitaux étrangers alimentent souvent un endettement excessif, semant les germes d'éventuelles crises budgétaires ou financières, susceptibles d'avoir des conséquences nationales et mondiales lorsque l'économie du pays qui les reçoit a un poids important dans l'économie mondiale. Par exemple, Morelli, Ottonello et Perez [2022] ont identifié une forte corrélation entre les primes sur les obligations des pays émergents et la valeur nette des banques mondiales après l’effondrement de Lehman Brothers aux États-Unis en 2008.
Néanmoins, peu de forces de marché compensatrices évidentes s'appliquent aux excédents importants, qu'ils soient importants par rapport à l'économie nationale ou à l’économie mondiale. Un External Sector Report du FMI [2017] et Edwards [2008] ont constaté que les ajustements des excédents sont peu fréquents et tendent à être plus longs que les ajustements des déficits. De même, Blanchard et Milesi-Ferretti [2011] estiment que, si des excédents courants persistants peuvent être indésirables, ils sont largement soutenables. Par conséquent, des excédents importants peuvent avoir des conséquences mondiales prolongées sans corrections à mi-parcours par les forces du marché.
Concernant la première série de conséquences, des excédents importants et persistants dans certaines économies (en faisant pression à la baisse sur les taux d'intérêt réels mondiaux) peuvent amplifier les déficits dans d'autres pays et avoir des retombées qui, à terme, se répercutent sur les économies fortement excédentaires elles-mêmes. L'excès d’épargne provenant des amples excédents fait baisser les taux d'intérêt mondiaux [Bernanke, 2005 ; Caballero, Farhi et Gourinchas, 2008], encourageant la prise de risque [Chodorow-Reich, 2014 ; Becker et Ivashina, 2015 ; Dell'Ariccia, Laeven et Suarez, 2017] et un endettement excessif dans les pays déficitaires [Rey, 2015]. Alors que de telles conditions augmentent le risque de crises externes dans les pays déficitaires [Calvo, Izquierdo et Mejía, 2004 ; Cubeddu, Hannan et Rabanal, 2023], les pays à excédent élevé peuvent également être exposés aux crises des pays déficitaires, non seulement par une exposition nette mais aussi (et de façon plus importante) par une exposition brute [Obstfeld, 2012b]. En créant des liens financiers indirects entre les pays emprunteurs en déficit, les pays à fort excédent peuvent involontairement exacerber la contagion financière de ces crises dans les pays déficitaires. Par exemple, Kaminsky et Reinhart [2000] ont observé une exposition transnationale considérable entre les pays asiatiques par l'intermédiaire du plus grand créancier qu’ils avaient en commun, à savoir le Japon, à la veille de la crise financière asiatique. Ils ont conclu que la progression de la crise en Thaïlande a poussé les banques commerciales japonaises à restreindre le crédit à l'Indonésie, à la Corée, à la Malaisie, aux Philippines et à la Thaïlande, ce qui a entraîné une généralisation de l’inversion des flux de capitaux. Acharya et Steffen [2015] ainsi que Frey et Weth [2019] ont observé un comportement similaire des créanciers des pays périphériques de la zone euro avant la crise de la dette européenne, notant que ces créanciers ont aussi considérablement réduit leur exposition aux obligations souveraines des pays périphériques à mesure que se déroulait la crise. D'importants excédents et l'accumulation de créances extérieures peuvent également être le symptôme de distorsions domestiques (comme une répression financière dans le pays qui déprime les rendements réels) ou créer de nouvelles vulnérabilités financières lorsque les positions externes deviennent trop importantes pour être efficacement couvertes, ce qui peut augmenter le risque d'une crise domestique qui, à son tour, inverserait les flux de capitaux externes et accentuerait la pression financière sur les pays déficitaires.
Deuxièmement, l'augmentation de l'excédent du compte courant des grandes économies peut modifier les arbitrages de politiques économiques des partenaires commerciaux, générant potentiellement des répercussions négatives sur l'activité économique. Les chocs de demande négatifs dans les pays fortement excédentaires peuvent avoir des répercussions négatives lorsque les partenaires commerciaux sont contraints par la borne inférieure effective (effective lower bound) et ne peuvent donc pas compenser le choc par un assouplissement de la politique monétaire (par exemple, Eggertsson, Mehrotra, et Summers [2016] ; Caballero, Farhi et Gourinchas [2021]).
En revanche, les chocs des termes de l'échange qui résultent de politiques de promotion des exportations, telles que les subventions ou la politique industrielle, peuvent avoir à la fois des répercussions positives et négatives. Si l'effet désinflationniste qui en résulte peut assouplir les arbitrages de politiques économiques dans les pays partenaires commerciaux confrontés à des pressions inflationnistes domestiques, il peut également exacerber les déséquilibres internes dans les pays où la demande globale est faible ou où les secteurs en concurrence avec les importations souffrent. La possible nature "chacun pour soi" de ces répercussions augmente les risques de représailles commerciales, si bien que ce sont tous les pays qui se retrouvent dans une plus mauvaise situation.
Enfin, une augmentation rapide d'amples excédents peut avoir des effets particulièrement négatifs excessifs sur les partenaires commerciaux ou secteurs bilatéraux, car la vitesse de l'ajustement interagit avec les frictions existantes. De telles poussées, même si elles sont en définitive souhaitables, peuvent affecter significativement l'emploi et les revenus dans les secteurs et régions les plus exposés aux échanges commerciaux.
Des études empiriques ont noté des effets asymétriques de la libéralisation des échanges, les régions qui perdent leur protection tarifaire connaissant des conséquences plus négatives que les autres [Topalova, 2010 ; Kovak, 2013 ; Dix-Carneiro et Kovak, 2017]. Des effets similaires ont été observés pour les secteurs et régions plus exposés à la concurrence des importations chinoises après son adhésion à l'OMC [Autor, Dorn et Hanson, 2013 ; Foliano et Riley, 2017 ; Donoso, Martín et Minondo, 2015]. Lorsqu'une économie fait face à des chocs importants et que l'ajustement devient de plus en plus difficile, un ajustement graduel pourrait être socialement plus efficace qu'un ajustement rapide. Lehr et Restrepo [2022] ont montré que la vitesse de l'ajustement est cruciale, les ajustements graduels ayant moins d'effets distributifs négatifs à court terme. »
FMI, External Sector Report: Global Imbalances in a Shifting World, chapitre 1, juillet 2025, pp. 25-26. Traduit par Martin Anota
Références
Acharya, Viral V., & Sascha Steffen (2015), « The ‘Greatest’ Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks », Journal of Financial Economics, vol. 115, n° 2.
Autor, David H., David Dorn & Gordon H. Hanson (2013), « The China Syndrome: Local Labor Market Effects of Import Competition in the United States », American Economic Review, vol. 103, n° 6.
Becker, Bo, & Victoria Ivashina (2015), « Reaching for Yield in the Bond Market », The Journal of Finance, vol. 70, n° 5.
Bernanke, Ben (2005), « The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit », conférence à la Federal Reserve Bank of St. Louis, 14 avril.
Blanchard, Olivier J., & Gian Maria Milesi-Ferretti (2011), « (Why) Should Current Account Balances Be Reduced? », FMI, Staff Discussion Note, n° 11/03.
Caballero, Ricardo J., Emmanuel Farhi & Pierre-Olivier Gourinchas (2008), « An Equilibrium Model of ‘Global Imbalances’ and Low Interest Rates », American Economic Revie, vol. 98, n° 1.
Caballero, Ricardo J., Emmanuel Farhi & Pierre-Olivier Gourinchas (2021), « Global Imbalances and Policy Wars at the Zero Lower Bound », The Review of Economic Studies, vol. 88, n° 6.
Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo & Luis-Fernando Mejía (2004), « On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects », NBER, working paper, n° 10520.
Chodorow-Reich, Gabriel (2014), « Effects of Unconventional Monetary Policy on Financial Institutions », NBER, working paper, n° 20230.
Cubeddu, Luis, Swarnali Ahmed Hannan & Pau Rabanal (2023), « External Financing Risks: How Important Is the Composition of the International Investment Position? », Journal of International Money and Finance, vol. 131.
Dell’Ariccia, Giovanni, Luc Laeven & Gustavo A. Suarez (2017), « Bank Leverage and Monetary Policy’s Risk Taking Channel: Evidence from the United States », The Journal of Finance, vol. 72, n° 2.
Dix-Carneiro, Rafael, & Brian K. Kovak (2017), « Trade liberalization and regional dynamics », American Economic Review, vol. 107, n° 10.
Donoso, Vicente, Víctor Martín & Asier Minondo (2015), « Do Differences in the Exposure to Chinese Imports Lead to Differences in Local Labour Market Outcomes? An Analysis for Spanish Provinces », Regional Studies, vol. 49, n° 10.
Edwards, Sebastián (2008), « On Current Account Surpluses and the Correction of Global Imbalances », in Kevin Cowan, Sebastián Edwards & Rodrigo O. Valdés (dir.), Current Account and External Financing.
Eggertsson, Gauti B., Neil R. Mehrotra & Lawrence H. Summers (2016), « Secular Stagnation in the Open Economy », American Economic Review, vol. 106, n° 5.
Foliano, Francesca, & Rebecca Riley (2017), « International Trade and UK De-Industrialisation », National Institute Economic Review, vol. 242, n° 1.
Frey, Rainer, & Mark Weth (2019), « Banks’ Holdings of Risky Sovereign Bonds in the Absence of the Nexus: Yield Seeking with Central Bank Funding or De-Risking? », Bundesbank, discussion paper, n° 19/2019.
Gourinchas, Pierre-Olivier, & Maurice Obstfeld (2012), « Stories of the Twentieth Century for the Twenty First », American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.
Kaminsky, Graciela L., & Carmen M. Reinhart (2000), « On Crises, Contagion, and Confusion », Journal of International Economics, vol. 51, n° 1.
Kovak, Brian K. 2013), « Regional Effects of Trade Reform: What is the Correct Measure of Liberalization? », American Economic Review, vol. 103, n° 5.
Lehr, Nils Haakon, & Pascual Restrepo (2022), « Optimal Gradualism », NBER, working paper, n° 30755.
Morelli, Juan M., Pablo Ottonello & Diego J. Perez (2022), « Global Banks and Systemic Debt Crises », Econometrica, vol. 90, n° 2.
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Rey, Hélène (2015), « Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence », NBER, working paper, n° 21162.
Topalova, Petia (2010), « Factor immobility and regional impacts of trade liberalization: Evidence on poverty from India », American Economic Journal: Applied Economics, vol. 2, n° 4.
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