« Commençons par quelque chose de simple. Imaginez que je vous dise que les ménages dépensent 80 centimes pour chaque euro supplémentaire qu’ils reçoivent. J’ai estimé ce chiffre à partir de quarante années de données et le modèle s’ajuste bien aux données. Vous dirigez le ministère des Finances, une récession arrive et vous souhaitez savoir quel sera l’impact d’un versement exceptionnel de 1 000 dollars par ménage sur les dépenses. Vous faites une multiplication. Cela fait 800 dollars par ménage, plus ce que les commerces qui reçoivent cet argent dépenseront à leur tour.
Supposons maintenant que le versement soit annoncé un an à l’avance. Ou qu’il soit accordé à des ménages qui s’attendent à ce qu’il soit repris par une hausse des impôts au printemps suivant. Ou encore qu’il arrive une année où chacun vient de voir un voisin perdre son emploi. Est-ce que ce sera toujours 80 centimes ? Ce chiffre a été obtenu à partir d’une période durant laquelle les remboursements étaient rares, les surprises fréquentes et personne ne savait quelles seraient les prochaines décisions gouvernementales. C’est un fait établi pour les ménages et les politiques économiques de cette période-là, pris ensemble, et cette estimation ne me permet pas de les dissocier. La question de savoir combien un ménage dépense sur chaque dollar reçu ne trouve de réponse que si je peux dire ce que le ménage pense de ce dollar. Un dollar versé chaque année est dépensé. Un dollar qui ne sera versé qu’une seule fois sera en grande partie épargné, le ménage s’efforçant de maintenir un niveau de consommation stable tout au long de son existence. Milton Friedman l’a dit en 1957, et cela a changé la donne. Les 80 centimes cessent d’être un paramètre que j’estime et deviennent une conclusion que je tire, à partir de ce que le ménage souhaite et de ce qu’il sait.
Voilà, illustré par un exemple, ce que les économistes entendent lorsqu’ils disent qu’un modèle a des "microfondations", et c’est en gros ce qui a valu à Robert Hall et Michael Woodford le Nobel d’économie le 12 octobre. Hall a pris le ménage de la théorie de Friedman et s’est demandé quel comportement il devrait avoir si on le trouvait dans les données. Woodford, quant à lui, a élaboré une théorie de la politique monétaire à partir de ménages et d’entreprises de ce type. Je dis "en gros", car cet exemple ne couvre qu’une partie de ce que ce terme a fini par signifier.
La citation ne comporte que six mots. L’Académie royale des sciences de Suède les a récompensés "pour les fondements microéconomiques de la stabilisation macroéconomique". J’utilise les deux premiers mots depuis des années, dans des séminaires, dans des rapports d’évaluation et dans mes propres travaux, et lorsque j’ai lu la citation, j’étais incapable de savoir lesquelles, parmi les choses que j’appelle microfondations, le comité avait en tête.
Le communiqué de presse fournit une définition. Les modèles macroéconomiques antérieurs reposaient sur des liens statistiques entre des agrégats tels que l’inflation, la production et la consommation, tandis que les lauréats ont choisi de fonder leurs modèles sur la manière dont les ménages et les entreprises prennent leurs décisions. Cette formulation est juste. Elle décrit le sens le plus ancien et le moins controversé du terme, car personne n’a jamais douté qu’une économie est constituée d’individus prenant des décisions. Kevin D. Hoover [2012] recense plusieurs programmes de microfondations distincts au cours de quelques décennies de l’immédiat après-guerre, des efforts de Lawrence Klein pour désagréger les grands modèles macroéconométriques autant que les données le permettaient jusqu’à la ligne de l’équilibre général qui relie John Hicks à Don Patinkin. Un terme qui a résisté à cinquante ans de controverses remplit plusieurs fonctions et les économistes qui en débattent n’ont généralement pas la même fonction en tête.
Le désaccord a éclaté en l’espace d’une journée. John Cochrane [2026] a interprété cette citation du comité comme une récompense qui s’inscrit dans l’ombre de Friedman et Lucas plutôt que dans celle de Keynes, puisque Woodford a reconstruit les idées keynésiennes selon les règles de Lucas et que les équations qui en ont résulté n’ont que peu de rapport avec Keynes. Noah Smith [2026] y a vu un prix Nobel enfin décerné à la nouvelle macroéconomie keynésienne, attendu depuis plusieurs décennies, parce que cette approche comptait trop d’auteurs parmi lesquels choisir. Béatrice Cherrier [2026] y a vu la consécration par le comité d’un point de référence plutôt que d’un consensus. Tous trois décrivent les deux mêmes ensembles de travaux. Leur désaccord porte sur la finalité des microfondements, et c’est un désaccord sur le terme lui-même.
La façon la plus simple que je connaisse pour séparer ces fonctions consiste à partir du point de départ du comité, c’est-à-dire du document que Hall a écrit sur ce ménage en 1978.
Une fonction de consommation qui pourrait échouer à un endroit précis
La fonction de consommation que j’ai apprise à l’université était une droite : C = a + bY. Les ménages dépensent une fraction fixe de leur revenu courant, cette fraction étant estimée à partir de données agrégées, et cette estimation alimente le multiplicateur. Ce sont les 80 centimes de mon exemple initial et, dès les années 1950, cette fonction échouait déjà à rendre compte des données de long terme. C’est précisément ce que cherchaient à corriger l’hypothèse du cycle de vie de Franco Modigliani et Richard Brumberg et l’hypothèse du revenu permanent de Friedman. Toutes deux exprimaient la même idée, formulée différemment : les individus consomment en fonction des ressources dont ils s’attendent à disposer au cours de leur vie, si bien que le revenu courant n’est pertinent que comme indication du revenu sur l’ensemble de la vie.
Hall [1978] a interprété cette phrase plus littéralement que quiconque avant lui. Si un ménage maximise son utilité espérée sur toute sa vie et forme ses anticipations de manière rationnelle, son plan optimal doit satisfaire une condition de premier ordre liant l’utilité marginale actuelle à l’utilité marginale future espérée. Avec un taux d’intérêt réel constant égal au taux de préférence temporelle et une utilité quadratique, la condition se réduit à
c₍t+1₎ = c₍t₎ + ε₍t+1₎
où ε₍t+1₎ représente ce que le ménage apprend entre les deux dates. La consommation suit une marche aléatoire. Rien de ce que connaît le ménage à la date t, y compris son revenu courant, ses revenus passés et sa consommation antérieure, ne permet de prédire l’évolution future de sa consommation.
La fonction de consommation a disparu. Elle est remplacée par une condition sur le problème de décision du ménage et cette condition dit quelque chose qu’aucune droite d’estimation ne peut dire. Une droite colle aux données ou non. Une condition d’orthogonalité désigne les variables qui peuvent être informatives et celles qui ne le peuvent pas. Ainsi, lorsqu’elle échoue, on sait où chercher.
Elle a échoué, et ce, sur un point précis. Hall a constaté que le revenu disponible passé n’avait aucun pouvoir prédictif sur les variations de consommation, contrairement à ce qu’exige la théorie, et que les cours boursiers passés en avaient un, ce que la théorie interdit. Il a fait état de ces deux résultats. Flavin [1981] a montré que la consommation réagissait aux variations prévisibles du revenu davantage que ne le permet le modèle du revenu permanent, un phénomène que la littérature a qualifié de "sensibilité excessive". Robert Hall et Frederic Mishkin [1982] ont étudié la question à partir de données relatives aux ménages issues du PSID et ils ont constaté que la covariation entre la consommation alimentaire et le revenu était compatible avec un comportement pleinement conforme à l’hypothèse du revenu permanent chez environ 80 % des ménages et avec une consommation proportionnelle au revenu chez les 20 % restants. Cette distinction était une interprétation cohérente avec leurs estimations. L’étude ne classait pas les ménages en deux groupes distinctement observables et cette distinction est importante car le résultat est souvent présenté comme s’il avait identifié nommément les ménages "vivant au jour le jour" (hand-to-mouth). Campbell et Mankiw [1989] sont revenus aux données agrégées et ont estimé qu’environ la moitié du revenu était perçue par des ménages qui le dépensaient dès qu’ils le percevaient.
C’est le premier sens du mot. Une relation microfondée est dérivée d’un problème de décision plutôt qu’ajustée des agrégats et sa dérivation expose clairement ses hypothèses. Je dois préciser ce que cela nous apporte, car c’est moins qu’il n’y paraît et plus que ce qu’apportait la vieille approche. Le rejet de l’équation de Hall constitue le rejet d’une hypothèse conjointe. Les anticipations rationnelles, l’utilité quadratique, un taux d’intérêt constant et l’absence de contraintes d’emprunt sont testés simultanément et les données qui rejettent l’ensemble ne précisent pas quel élément a échoué. La dérivation fournit la liste. La vieille fonction de consommation a elle aussi échoué, plus d’une fois, et ses échecs n’ont guère appris grand-chose à la discipline, car une droite d’ajustement ne s’accompagne d’aucune liste. Lorsque l’équation de Hall a échoué, il y avait une liste de suspects. Soit les anticipations n’étaient pas rationnelles, soit l’utilité n’était pas quadratique, soit certains ménages ne pouvaient pas emprunter sur des revenus non encore perçus. Chaque suspect est devenu un programme de recherche. Le dernier de ces suspects est devenu, quarante ans plus tard, le modèle des agents hétérogènes, dans lequel les ménages à forte propension marginale à consommer, dont beaucoup "vivent au jour le jour", expliquent l’essentiel de la réaction des dépenses à une variation des taux d’intérêt, comme dans l’étude de Kaplan, Moll et Violante [2018]. Ce sont les 20 % identifiés par Hall et Mishkin qui jouent un rôle clé.
Pourquoi Lucas avait besoin du terme "fondations"
La deuxième signification ne vient pas d’une étude sur la consommation. Elle vient des travaux de Robert Lucas [1976] et je ne reprendrai pas l’intégralité de la critique, puisque j’ai déjà écrit à ce sujet. Un résumé suffira. Une relation estimée dans le cadre d’un régime donné de politique économique n’a aucune raison de se vérifier dans un autre, car le comportement qui l’a engendrée était lui-même une réponse à ce régime. La courbe de Phillips en est l’exemple classique. Une relation inverse entre l’inflation et le chômage peut être observée pendant plusieurs décennies dans les données et disparaître dès l’instant qu’un gouvernement tente de l’exploiter, car cette relation reposait sur des anticipations que la nouvelle politique économique vient modifier.
Lucas a proposé comme solution d’estimer des paramètres décrivant les préférences et la technologie, qu’on a qualifiés de "paramètres profonds" (deep parameters), en partant de l’idée que l’impatience d’un ménage ou la fonction de production d’une entreprise restent inchangées lorsque la banque centrale modifie sa politique monétaire. Un modèle formulé à l’aide de tels paramètres peut être résolu dans le cadre d’une politique hypothétique et la réponse obtenue signifie quelque chose. C’est en ce sens que les microfondations constituent des fondations. Elles constituent la partie du modèle qui est supposée demeurer stable lorsque le régime de politique économique change. Cette idée est antérieure à Lucas. Les économistes de Cowles avaient déjà défini une relation structurelle comme une relation qui reste invariante face aux interventions que l’on souhaite étudier, un vocabulaire dont j’ai retracé l’histoire dans un essai sur la Commission Cowles. La contribution de Lucas a été de montrer que les paramètres des grands modèles keynésiens n’étaient pas structurels en ce sens, car ils intégraient des anticipations.
Je veux être prudent, car ce raisonnement est souvent répété comme si la dérivation garantissait automatiquement l’invariance. Ce n’est pas le cas. Énoncer une condition du premier ordre garantit que l’équation découle du problème posé. Cela ne garantit en rien que les objets de ce problème restent fixes lorsque la politique économique change. L’invariance est une ambition. Elle doit être vérifiée, paramètre par paramètre, à partir d’épisodes où la politique économique a effectivement changé et on néglige souvent cette vérification car la dérivation semble suffire.
Le modèle nouveau keynésien que le comité récompense fournit un exemple particulièrement clair de sa propre limite et cet exemple a un auteur. John Taylor [1980] a montré que les contrats salariaux échelonnés, chacun fixé pour une période déterminée, rendent les chocs nominaux persistants même lorsque chaque contrat est fixé sur la base d’anticipations rationnelles. Guillermo Calvo [1983] a remplacé la durée fixe du contrat par une loterie. À chaque période, une entreprise peut, avec une certaine probabilité, modifier son prix et, sinon, ne le change pas. L’entreprise qui change son prix choisit celui qui maximise son profit espéré sur l’intervalle aléatoire jusqu’au prochain tirage. Ce dispositif est une dérivation dans le premier sens, puisque la règle de tarification est une condition du premier ordre, et c’est la raison pour laquelle le modèle reste traitable. Presque toutes les courbes de Phillips nouvelles keynésiennes utilisées aujourd’hui sont issues de la loterie de Calvo, à laquelle s’ajoute une log-linéarisation, et la probabilité de changement de prix intervient dans le modèle comme paramètre.
C’est ce paramètre qui pose problème. Woodford reconnaît ouvertement que traiter la probabilité comme constante est une simplification. Smith le dit moins gentiment et dit que le modèle n’explique jamais la viscosité des prix. Cette simplification fonctionne bien dans la plage d’inflation pour laquelle le modèle a été conçu. Elle n’est cependant pas "profonde" au sens de Lucas. Alvarez, Beraja, Gonzalez-Rozada et Neumeyer [2019] ont analysé l’évolution des prix en Argentine, de l’hyperinflation à la faible inflation, et ils ont constaté qu’à de faibles taux d’inflation la fréquence des variations de prix est totalement indépendante de l’inflation, tandis qu’à des taux d’inflation élevés elle varie avec une élasticité proche des deux tiers, comme le prédit un modèle de coûts de menu. Un paramètre de Calvo est stable au sein d’un régime et évolue avec ce régime. Nakamura, Steinsson, Sun et Villar [2018] observent le même phénomène aux États-Unis, où la fréquence des variations de prix a considérablement augmenté pendant la Grande Inflation de la fin des années 1970 et du début des années 1980. Une banque centrale qui simulerait une désinflation dans un contexte de forte inflation tout en maintenant ce paramètre à la valeur qu’il prend lorsque l’inflation est faible commettrait l’erreur décrite par Lucas, au sein même d’un modèle conçu pour l’éviter. L’originalité d’un mécanisme et l’invariance de son paramètre sont deux questions distinctes, et le modèle de Calvo est, à ma connaissance, l’exemple le plus clair d’une réponse à la première qui n’apporte aucune réponse à la seconde.
Le second sens du mot est donc une affirmation concernant les paramètres qu’il est possible de maintenir constants dans un scénario contrefactuel. Cette affirmation est plus forte que la première ; c’est elle qui justifie de qualifier ces choses de "fondations", et c’est la plus souvent avancée et la moins souvent testée. Les microfondations nous disent où chercher les paramètres invariants. Elles ne certifient pas que l’on les ait trouvés.
L’objectif est lui aussi microfondé
La contribution de Woodford est plus difficile à résumer que celle de Hall, d’une part, car elle se présente sous la forme d’un livre dont la rédaction a nécessité près de deux décennies de travail plutôt que sous celle d’un résultat unique et, d’autre part, car une grande partie de son contenu figurait déjà dans ses articles coécrits avec Julio Rotemberg depuis le début des années 1990. Interest and Prices [2003] construit un modèle du cycle d’affaires où l’équation d’Euler d’un ménage représentatif, le même objet que celui testé par Hall, devient une courbe IS intertemporelle, où les entreprises qui ne peuvent ajuster leurs prix à chaque période génèrent une courbe de Phillips prospective et où la banque centrale fixe un taux d’intérêt nominal selon une règle. Trois équations. Clarida, Galí et Gertler [1999] avaient déjà qualifié cette approche de « science de la politique monétaire », et le modèle à trois équations est aujourd’hui ce qu’un étudiant de première année de master entend par "le modèle".
Cet ouvrage constituait un travail d’intégration, et il convient de préciser ce qu’il intégrait, car un Nobel récompensant l’intégration soulève la question de la paternité des contributions. Smith recense une douzaine de noms qui auraient pu partager le Nobel et conclut que la difficulté de choisir parmi eux explique en partie pourquoi ce Nobel a mis aussi longtemps à être attribué. La rigidité nominale provient des travaux de Taylor [1980] et Calvo [1983]. Rotemberg [1982] a proposé l’alternative dans laquelle les entreprises supportent un coût pour modifier leurs prix et il l’a testée sur des données américaines. La règle de politique monétaire vient de Taylor [1993], qui a formulé la fonction de réaction du taux d’intérêt qui porte son nom pour décrire ce que faisait la Réserve fédérale. La démonstration empirique qu’une courbe de Phillips prospective s’ajustait aux données a été fournie par les travaux de Galí et Gertler [1999] (qui l’ont estimée sur le coût marginal réel plutôt que sur l’écart de production et qui ont constaté que le terme prospectif était prépondérant) et des travaux de Woodford avec Rotemberg sur les marges de profit et l’évaluation des politiques monétaires fondée sur l’optimisation. L’invention d’un mécanisme, la démonstration de son importance dans les données et l’analyse de ses implications pour les politiques économiques constituent trois contributions distinctes, et le modèle à trois équations les nécessitait toutes. La contribution de Woodford portait sur la troisième et en grande partie sur la deuxième. Il s’agissait d’un travail original. La dérivation du critère de bien-être, le développement de la théorie de la politique économique sous engagement et la mise en relation entre les décisions intertemporelles et les règles de taux d’intérêt lui reviennent. Pourtant, quiconque a enseigné ce modèle remarquera l’absence de Calvo parmi les lauréats du prix récompensant les fondements microéconomiques de la stabilisation, car son modèle de loterie est la microfondation de la courbe de Phillips, et un prix partagé entre trois aurait été facile à justifier. Je dis cela comme une remarque sur la manière dont l’histoire est racontée. La citation du comité concerne un cadre conceptuel, et les deux noms qui y figurent correspondent parfaitement à ce cadre.
Permettez-moi de préciser concrètement ce que fait le modèle avec les anticipations, puisque le résumé du comité s’appuie lui-même sur elles. Avec une courbe IS itérée vers l’avenir, la production courante dépend entièrement de la trajectoire future anticipée des taux d’intérêt réels. Avec une courbe de Phillips itérée vers l’avenir, l’inflation actuelle dépend entièrement de l’évolution future anticipée de l’écart de production. Les effets de la politique économique dépendent des anticipations qu’en ont les agents économiques, ce qui explique pourquoi une règle est plus importante qu’une simple décision de taux. C’est également pourquoi le modèle a pu donner une justification au ciblage de l’inflation, une pratique adoptée par plusieurs banques centrales au début des années 1990, avant même l’existence d’un tel modèle, comme le documente Cherrier [2026]. Et c’est aussi pourquoi le modèle a eu quelque chose à dire lorsque les taux à court terme ont atteint zéro. Gauti Eggertsson et Michael Woodford [2003] ont montré qu’une banque centrale, même à la borne zéro, peut encore stimuler l’économie en s’engageant à maintenir des taux bas plus longtemps qu’elle ne le ferait autrement, car cet engagement accroît l’inflation anticipée et abaisse aujourd’hui le taux d’intérêt réel. Le forward guidance, tel qu’il a été pratiqué après 2008, est décrit par cette étude.
Selon l’interprétation classique des années 1970, les microfondations ont été l’arme utilisée par les nouveaux classiques contre la politique de stabilisation keynésienne, et Cochrane considère que le Nobel revient à cette interprétation poussée à son terme. Si le modèle respecte les règles de Lucas (les agents optimisateurs impossibles à tromper systématiquement, les contraintes budgétaires qui mordent, la politique comme règle plutôt que comme suite de décisions), alors le Nobel revient à Friedman et Lucas, quoiqu’en dise la citation. Ce récit est exact pour la décennie en question, mais erroné pour la suite. Comme le souligne Cherrier, la génération qui a suivi Lucas a conservé ses outils, y compris les anticipations rationnelles, et a rejeté ses conclusions en matière de politique économique en étudiant les données pour voir comment les ménages consomment et comment les entreprises fixent leurs prix, et en se demandant ce que ces faits impliquent pour la stabilisation. Hall et Woodford sont les deux économistes qui ont appliqué cette méthode avec le plus de constance. Le Nobel récompense l’utilisation des microfondations au service de ce contre quoi leurs inventeurs s’étaient élevés. Cochrane a raison d’affirmer que la méthode est celle de Lucas. Le désaccord porte sur l’utilisation de la méthode.
On a moins souvent abordé la deuxième chose que fait le livre et cet apport porte directement sur la notion de stabilisation. Avant le modèle nouveau keynésien, l’objectif de la banque centrale était un postulat. Finn Kydland et Edward Prescott [1977], ainsi que Robert Barro et David Gordon [1983], ont formulé une fonction de perte qui pénalisait l’inflation et l’écart entre la production et un niveau cible. Le poids relatif de ces deux termes était alors une variable libre, reflétant les préférences du responsable de la politique économique. Julio Rotemberg et Woodford [1997], puis le chapitre 6 de Interest and Prices, ont montré qu’une approximation du second ordre du bien-être des ménages dans le modèle produit une fonction de perte de même forme quadratique, avec deux différences importantes. La pondération de la production par rapport à l’inflation n’est plus libre. Elle dépend des mêmes paramètres que ceux de la courbe de Phillips : le degré de viscosité des prix et l’élasticité de substitution entre les biens. Ainsi, les préférences du responsable de la politique économique et les contraintes de l’économie découlent d’une seule description des ménages et des entreprises. Et l’écart de production qui intervient dans le calcul de la perte est un objet de modélisation et non un simple retrait de tendance statistique. L’écart pertinent pour le bien-être est la distance entre la production courante et le niveau efficient, c’est-à-dire la production que choisirait un planificateur. Dans le scénario de référence de Woodford, une subvention compense la marge bénéficiaire de la concurrence monopolistique, donc le niveau efficient coïncide avec le niveau à prix flexibles, le niveau naturel de Wicksell, et les deux écarts se confondent. Abandonnons la subvention et ils se dissocient. Benigno et Woodford [2005] déterminent la forme de la fonction de perte lorsque l’état stationnaire lui-même est distordu, et que les pondérations et la définition de l’écart changent. Dans tous les cas, ce qui est perçu comme une fluctuation à stabiliser est défini et non supposé.
C’est là le troisième sens du terme. Un modèle microfondé peut donner l’objectif de la politique économique ainsi que ses contraintes et, lorsqu’il le fait, la stabilisation cesse d’être une étiquette désignant ce que la banque centrale désapprouve et devient une proposition concernant le bien-être des individus dans le modèle. Je ne dirais pas que le Nobel récompense uniquement cette caractéristique. Le comité décrit cette contribution comme une reconstruction de la théorie de la stabilisation à partir du comportement des ménages et des entreprises, et le canal des anticipations évoqué plus haut est au moins aussi important dans cette histoire. Mais sans cette dérivation du bien-être, l’expression "fondements microéconomiques de la stabilisation macroéconomique" ne ferait que décrire les contraintes sans expliquer l’objectif. […] »
Carlos Chavez, « What do economists mean when they say "microfoundations"? », 14 octobre 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
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