« L'annonce par le président Trump de fortes hausses des droits de douane le 2 avril 2025, événement qu’il a nommé le "Jour de la Libération" (Liberation Day), a déclenché de fortes turbulences financières. Le fait que le dollar ait fortement chuté alors même que l'indice VIX, mesurant la volatilité financière, s'envolait, a particulièrement frappé les acteurs et observateurs des marchés financiers. Reflétant en grande partie la sécurité et la liquidité des titres du Trésor américain, le dollar sert de monnaie de refuge lors d’une "fuite vers la sécurité" (flight-to-safety), si bien qu’il tend généralement à s'apprécier en période de crise. Lorsque le dollar a chuté au lieu de monter parallèlement au VIX après le Jour de la Libération, cela a alimenté la crainte que les investisseurs internationaux, exaspérés par les politiques capricieuses et malavisées de l'administration Trump, ne considèrent plus les investissements américains comme des actifs sûrs, qu’ils abandonnent le dollar et signalent ainsi la fin de sa domination sur les marchés financiers mondiaux.
Ces inquiétudes ont été renforcées par le fait, comme le montre le graphique 2, que le dollar s'est déprécié alors même qu'un déterminant clé, en l’occurrence l'écart entre les taux d'intérêt américains et les taux d'intérêt étrangers, est resté globalement stable durant les premiers mois qui ont suivi le Jour de la Libération. Ces développements marquent-ils un point tournant pour la stature mondiale du dollar ? […]
Les politiques économiques de Trump menacent plusieurs des facteurs qui ont soutenu la position du dollar sur les marchés mondiaux, notamment la prudence et la prévisibilité des politiques américaines ; la sécurité et la profondeur des marchés de capitaux américains, en particulier pour les bons du Trésor ; l’état de droit et la protection des investisseurs financiers ; le dynamisme de l’économie américaine ; et les liens que le pays entretient avec les autres pays libéraux occidentaux. Ces politiques, en particulier l’annonce chaotique de Trump le jour de la Libération, ont non seulement entraîné une baisse du dollar, mais aussi un renversement statistiquement significatif de sa réaction traditionnelle de valeur refuge face à la volatilité financière. Certes, la domination du dollar dans le commerce international, les paiements et les investissements ne se résume pas à son comportement de valeur refuge. Cependant, dans la mesure où la sécurité des actifs libellés en dollars a été l'un des facteurs les plus importants soutenant la domination du dollar et où l'une des caractéristiques d'un actif sûr est que sa valeur augmente en période de volatilité et d'incertitude, ce changement de comportement du dollar semblait signaler un affaiblissement des fondements de sa suprématie sur les marchés financiers mondiaux.
Ces derniers mois, malgré le rétablissement de droits de douane élevés après leur levée initiale mi-avril, les marchés se sont calmés, la valeur du dollar s'est mieux alignée sur les différentiels de taux d'intérêt et son rôle de valeur refuge s'est en grande partie réaffirmé. Les implications de ces développements pour l'avenir de la domination du dollar restent néanmoins incertaines. D'une part, il se pourrait que les investisseurs internationaux aient surmonté leurs inquiétudes initiales quant aux politiques du président Trump et que, sauf nouvelles perturbations telles que le "Jour de la Libération", le dollar conserve son statut d'actif sûr et de monnaie véhiculaire. D'autre part, il se pourrait que, même si le comportement du dollar s'est normalisé, les entreprises étrangères prennent des mesures, qui ne se reflètent pas encore dans les données, pour réduire leur dépendance au dollar pour la facturation, les paiements et les investissements. Un affaiblissement du statut du dollar est d'autant plus probable à long terme si les politiques qui sapent son rôle de devise mondiale (l’augmentation des déficits budgétaires et de la dette publique, des attaques contre la Réserve fédérale, l’affaiblissement de l'État de droit et les ruptures avec les alliés des États-Unis) ne sont pas inversées. Dans de telles circonstances, le déclin de la domination du dollar serait le dernier des problèmes des États-Unis.
La domination du dollar
Malgré les nombreux gros titres ces dernières années sur la "dédollarisation", le dollar a conservé son rôle de monnaie dominante à l'échelle mondiale [Boocker et Wessel, 2024 ; JP Morgan, 2025b ; Bertaut et al., 2025]. Premièrement, malgré certains échanges d’énergie dans d’autres devises que le dollar, quasiment toutes les matières premières échangées au niveau mondial sont cotées en dollars [Rees, 2025 ; JP Morgan, 2025a].
Deuxièmement, comme indiqué ci-dessus, le dollar demeure la principale monnaie utilisée pour les paiements du commerce international partout sauf en Europe. En 2022, 54 % du commerce mondial était facturé en dollars, alors que la part des États-Unis dans le commerce mondial est proche de 10 % [Boocker et Wessel, 2024].
Enfin, le dollar conserve sa position prédominante en matière d'épargne, d'investissement et d'intermédiation internationaux. Comme l'indique le graphique 4, la part du dollar dans les transactions financières internationales dépasse largement celle des États-Unis dans la production et le commerce mondiaux.
Depuis la publication de ce graphique en 2020, la part du dollar dans les réserves officielles n'a que très légèrement diminué, passant de 60 % à environ 57 % ; la part du renminbi dans les réserves demeure infime. Comme l'indiquent Bertaut et al. [2025], la part du dollar dans la plupart des autres transactions financières internationales n’a également pas décliné depuis 2020.
Les facteurs de la domination du dollar
Les facteurs qui sous-tendent la domination du dollar sur les marchés mondiaux sont bien connus, et ils sont nombreux [Kamin et Sobel, 2024a] :
• La prudence et la prévisibilité des politiques économiques et monétaire américaines ;
• La sécurité et la liquidité des bons du Trésor américain ;
• L’ouverture, l’étendue et la profondeur des marchés de capitaux américains, qu’ils soient souverains ou privés ;
• L’état de droit. Les investisseurs américains et étrangers bénéficient des mêmes protections, sous réserve des considérations de sécurité nationale.
• La taille même de l’économie et du système financier américains. Les États-Unis représentent environ un quart du PIB mondial et plus de 50 % de la capitalisation boursière mondiale [The Economist, 2024].
• Les performances supérieures de l'économie américaine. Souvent qualifiée d'"exceptionnalisme américain", l'économie américaine a surpassé la plupart des autres économies avancées [JP Morgan, 2025a].
Les États-Unis entretiennent des liens militaires et politiques étroits avec d'autres pays libéraux occidentaux. Près des trois quarts des titres publics américains détenus par des gouvernements étrangers le sont par des pays ayant des liens militaires avec les États-Unis [Weiss, 2022]. Les alliés des États-Unis sont davantage enclins à privilégier le dollar et moins disposés à diversifier [Eichengreen et al., 2017].
• L’absence d’alternatives viables au dollar. L’euro reste handicapé par l’absence d’un marché des euro-obligations souveraines profond et liquide [Nelson, 2025]. La demande étrangère de renminbi est limitée par le contrôle des capitaux, une croissance atone et l’érosion de la confiance dans l’État de droit [Kamin et Sobel, 2024a]. La plupart des crypto-actifs sont trop volatils pour être utilisés de façon généralisée, tandis que les stablecoins sont généralement ancrés sur des actifs en dollars et ne risquent donc pas de nuire à l’utilisation du dollar.
• Les effets de réseau – tout le monde utilise le dollar parce que tout le monde utilise le dollar.
Pour constituer une alternative crédible, un rival devrait surmonter l’avantage procuré par l’importante infrastructure déjà construite autour de l’utilisation du dollar [Kamin et Sobel, 2024a].
Les défis que les politiques de Trump font peser sur la domination du dollar
Alors que la domination du dollar est soutenue par une multitude de facteurs, bon nombre d'entre eux sont menacés par les politiques de l'administration Trump :
• Des politiques qui sapent la vitalité de l'économie américaine. Il s'agit notamment d’importantes barrières commerciales, des restrictions à l’immigration, d'une dette publique croissante et d'une réduction du soutien à la recherche-développement.
• Des politiques qui compromettent la prudence et la prévisibilité de la conduite des politiques économiques. La meilleure illustration est celle apportée par les politiques commerciales chaotiques, capricieuses et perturbatrices de Trump.
• Des politiques qui remettent en cause l'indépendance de la Réserve fédérale. Inutile d’en dire plus.
• Des politiques qui menacent la sécurité des titres du Trésor américain. Le projet de loi "One Big Beautiful Bill" devrait creuser davantage les déficits budgétaires [Committee for a Responsible Federal Budget, 2025]. Même si cet effet est pleinement compensé par une hausse des recettes douanières [Mangan, 2025], le budget fédéral restera sur une trajectoire insoutenable, ce qui compromettra sa solvabilité.
• Des politiques qui mettent à mal les liens des Etats-Unis avec les alliés et partenaires commerciaux. Les droits de douane imposés par Trump aux alliés les plus proches des États-Unis, son hostilité envers la coopération économique et sécuritaire internationale et sa position ambiguë sur l’invasion de l'Ukraine par la Russie affaiblissent les relations internationales établies de longue date [Kamin et Sobel, 2024b ; 2025].
• Les menaces pesant sur l’ouverture des comptes de capital et la protection des investisseurs étrangers. Les idées des responsables de l’administration Trump et des législateurs républicains suscitent des inquiétudes quant aux perspectives d’avenir de la protection des investisseurs et de la libre circulation des capitaux. Le projet de loi "One Big Beautiful Bill" approuvé par la Chambre des représentants prévoyait des taxes sur les revenus des investisseurs étrangers et sur les envois de fonds à l’étranger effectués par des non-citoyens [CRE Finance Council, 2025 ; Pomerleau et Veuger, 2025].
• Les menaces pesant sur la stabilité du système monétaire mondial basé sur le dollar. Stephen Miran, membre de l'administration Trump, avait évoqué (avant sa nomination) un "Accord de Mar-a-Lago" qui prévoyait d’allonger la maturité des obligations du Trésor américain détenues à l'étranger, des frais sur leur service de la dette et même, potentiellement, un gel des remboursements [Miran, 2024 ; Eichengreen, 2025]. Les attitudes de l'administration à l'égard de la coopération internationale soulèvent aussi des inquiétudes quant à son engagement envers les normes financières internationales et la disponibilité future des lignes de swap en dollars de la Réserve fédérale [Gensler et al., 2025 ; McCauley, 2025].
Qu’est-il arrivé au comportement de valeur refuge du dollar ?
Bien que le rôle international du dollar soit profondément enraciné, les actions de l'administration Trump semblent fragiliser les facteurs qui sous-tendent sa domination. Cela a-t-il déjà commencé à se produire ? Pour répondre à cette question, on peut examiner si le dollar a cessé de se comporter comme une valeur refuge pour les investisseurs internationaux, c'est-à-dire comme un actif sûr dont la demande augmente en période de crise. Être une valeur refuge, ce n’est pas la même chose qu’être une monnaie mondiale dominante ; cette dernière implique d'être la principale monnaie utilisée pour la fixation des prix, les paiements, les investissements et l'épargne internationaux.
Cependant, dans la mesure où l'une des principales raisons de la suprématie du dollar réside dans la sécurité et la liquidité des investissements en dollars, toute diminution de son statut de valeur refuge est susceptible de compromettre son rôle plus large de monnaie dominante à l'échelle mondiale.
Il y a un accord général selon lequel le statut de valeur refuge d'une monnaie peut être évalué par sa réaction à la volatilité financière. En effet, sa valeur devrait augmenter avec la volatilité [Ranaldo et Söderlind, 2010 ; Habib et Stracca, 2012 ; De Bock et de Carvalho Filho, 2015]. Comme indiqué en introduction, depuis le Jour de la Libération, il y a un débat dans les médias financiers quant à savoir si le dollar passe d’une monnaie "antirisque" (risk-off) à une monnaie "pro-risque" (risk-on). Hormis Hartley et Rebucci [2025], qui étudient les inquiétudes concernant les bénéfices des actions, les rares études empiriques sur le sujet confirment ce changement de statut de valeur refuge du dollar. Collyns et Klein [2025] constatent que les récentes baisses du dollar, en réaction à une hausse de l’incertitude politique, sont historiquement inhabituelles. Grothe et al. [2025] constatent que la co-variation du dollar avec la volatilité du marché est passée d'une tendance généralement positive à une tendance négative en avril 2025, tandis que Jiang et al. [2025] lient ce changement à une baisse du "rendement de commodité" (convenience yield), c’est-à-dire les avantages implicites de sécurité et de liquidité, qui amènent les investisseurs à accepter des rendements plus faibles, offerts par les bons du Trésor américain.
Cependant, toutes ces études se focalisent sur la suite immédiate du Jour de la Libération plutôt que sur les développements plus récents. Afin d'évaluer le comportement du dollar sur une plus longue période, et en suivant la littérature standard [Obstfeld et Zhou, 2022 ; Engel et Wu, 2023], j'ai estimé un modèle pour l'indice DXY du dollar basé sur (1) la différence entre les rendements américains et les rendements étrangers, et (2) le VIX. Le modèle s'ajuste bien, les coefficients du différentiel de taux d'intérêt et du VIX étant statistiquement significatifs et avec le bon signe (positif). Comme le montre le graphique 6, le modèle suit assez bien l'évolution du dollar sur la majeure partie de la période d'estimation. Cependant, comme le différentiel de taux d'intérêt représenté dans le graphique 2, le modèle ne prédit qu'une faible baisse au cours du premier semestre 2025, alors même que le dollar a chuté d'environ 10 %. Ceci pourrait être interprété comme la preuve apparente d'un rejet du statut privilégié du dollar par les investisseurs internationaux.
Toutefois, une telle conclusion serait prématurée. Premièrement, les facteurs ayant pesé sur le dollar pourraient être sans lien avec son rôle international ; par exemple, des inquiétudes à propos des taux de rendement américains qui ne sont pas prises en compte dans les différentiels de taux d’intérêt. Deuxièmement, le modèle est manifestement sujet à des erreurs importantes et persistantes, donc on ne doit pas accorder trop d’importance aux seules erreurs de 2025. Enfin, le dollar n’a baissé que légèrement par rapport à sa fourchette des dernières années ; en outre, une grande partie de cette baisse semble avoir été confirmée par une diminution ultérieure de sa valeur prévue, reflétant la baisse des différentiels de taux d’intérêt illustrée par le graphique 2.
Par conséquent, afin d'évaluer un éventuel changement de statut de monnaie dominante du dollar, je me concentre sur la sensibilité du dollar aux changements dans la volatilité des marchés, comme indiqué en début de section. Le graphique 7 suit le coefficient du modèle sur les variations du VIX, qui est estimé sur des fenêtres mobiles de 30 jours au cours de notre échantillon d'estimation de quatre ans. Sur la quasi-totalité de cet échantillon, la sensibilité estimée était positive, ce qui indique que le dollar s'appréciait avec la volatilité financière. La sensibilité estimée est passée de positive à négative peu après le Jour de la Libération, pour finalement atteindre son niveau le plus bas de toute la période d’échantillonnage. Ainsi, il est clair que les événements du Jour de la Libération et leurs conséquences ont exercé un profond effet sur le comportement du dollar, le faisant passer d'une valeur refuge à un actif "risk-on", comme la monnaie d’un pays émergent.
Cependant, la sensibilité du dollar au VIX a commencé à s'inverser après sa forte baisse amorcée en juin, pour finalement revenir en territoire positif. Un récent passage sous zéro n'était ni statistiquement significatif, ni anormal par rapport aux précédentes. Cela suggère que, du moins pour l'instant, les marchés ont surmonté le choc du Jour de la Libération, et que le dollar a largement retrouvé son rôle antérieur de valeur refuge. Cette conclusion est étayée par des données sur les flux de capitaux, qui indiquent que les achats nets d’actifs américains par des étrangers sont devenus négatifs en avril, mais sont redevenus positifs en mai et juin [Slok, 2025].
Certes, le dollar reste inférieur à son niveau du début de l'année, et cela ne s'explique pas entièrement par la réduction des différentiels de taux d'intérêt. Slok et Thomas [2025] constatent que l’ajout de variables proxies du Jour de la Libération, de l'incertitude entourant la politique commerciale et des mentions de l'Accord de Mar-a-Lago dans les médias contribue à expliquer cette baisse. Toutefois, ces développements ne reflètent pas nécessairement un changement dans le statut du dollar à l'échelle mondiale. Ce n’est pas non plus le cas d’une autre explication potentielle, celle selon laquelle les investisseurs étrangers auraient réagi à la volatilité accrue en couvrant leurs investissements américains, ce qui aurait entraîné une dépréciation du dollar [Shin et al., 2025]. Ainsi, bien que les événements de cette année aient provoqué une baisse de la valeur du dollar, rien ne prouve à ce jour qu'elle ait conduit à une réduction plus durable de sa domination mondiale.
Conclusion
Un facteur clé derrière la domination du dollar sur les marchés financiers mondiaux a été la sécurité et la liquidité perçues des actifs libellés en dollars. […] Depuis le Jour de la Libération, le dollar, qui s’appréciait jusqu’alors lors des périodes de volatilité des marchés financiers, a a désormais tendance à se déprécier lors de celles-ci ; il est ainsi passé du statut de valeur refuge à celui de devise risk-on. Ce changement d'attitude des investisseurs à l'égard du dollar a probablement été déclenché par les annonces chaotiques de Trump concernant les droits de douane, qui sont venues s'ajouter à une série de mesures menaçant de fragiliser le statut international du dollar.
Cependant, ces derniers mois, alors que les marchés se sont habitués aux actions de Trump (ou du moins les ont tolérées), le dollar est largement revenu à son comportement traditionnel de monnaie de refuge. Il est donc possible que l'épisode de risque observé après le Jour de la Libération ait été un événement ponctuel et que, sauf circonstances exceptionnelles, le dollar conserve son statut de valeur refuge et de monnaie dominante. Mais il est également possible que, même si les marchés financiers se sont calmés, des entités étrangères prennent des mesures pour réduire leur dépendance au dollar pour le commerce, les paiements et les investissements ; il faudra un certain temps avant que ces développements ne se reflètent dans les données sur les transactions internationales. Un affaiblissement du rôle central du dollar sera d'autant plus probable dans les années à venir si les administrations actuelles et futures continuent de prendre des mesures qui distordent l'économie américaine, compromettent la solvabilité budgétaire, menacent l'indépendance de la banque centrale et fragilisent les alliances internationales. Et les conséquences de ces actions iront bien au-delà de la simple perte de domination du dollar. »
Steven B. Kamin, « Dollar dominance and the Trump administration », in The Economic Consequences of the Second Trump Administration: A Preliminary Assessment, CEPR, décembre 2025. Traduit par Martin Anota
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