« Malgré quelques hauts et bas, le dollar américain est resté la monnaie de réserve mondiale incontestée depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Ce statut a permis au gouvernement américain d'emprunter à des taux d'intérêt inférieurs à ceux qui auraient été possibles si les banques centrales et les investisseurs privés n'avaient pas considéré les titres du Trésor américain comme l’actif sûr par excellence.
Dans les années 1960, Valéry Giscard d'Estaing, alors ministre français des Finances, a qualifié cette conséquence du monopole américain sur la monnaie de réserve mondiale de "privilège exorbitant". Mais au fil du temps, ce privilège (soutenu par une demande constante de titres du Trésor) a engendré des générations de politiciens et de décideurs américains guère soucieux des risques posés par l’accroissement des déficits budgétaires et de compte courant des États-Unis.
Pire, la Réserve fédérale a alimenté ce cycle en maintenant son taux directeur "bas pendant longtemps" après la crise financière mondiale de 2008. Pour beaucoup, "longtemps" signifiait "éternellement". Ils tenaient pour acquis que la croissance américaine serait constamment supérieure au taux d'intérêt réel de la dette publique, lequel resterait exceptionnellement bas au regard des normes historiques. Après tout, malgré l'explosion du stock de dette, le Congressional Budget Office (CBO) a déterminé que les dépenses d'intérêts nettes du gouvernement, en pourcentage du PIB, étaient inférieures en 2021 à ce qu'elles étaient deux décennies plus tôt.
Mais le reste du monde continuera-t-il de permettre l'addiction des responsables politiques américains à ce privilège exorbitant ? 13 % de l'encours total des titres du Trésor américain étaient détenus à l’étranger au début des années 2000 et cette part a ensuite grimpé, pour atteindre environ 37 % début 2013, en raison de l'accumulation spectaculaire des réserves de change de la Chine durant sa période de croissance à deux chiffres. Mais ce fut un pic et la part n'a cessé de diminuer depuis, pour atteindre environ 22 % fin 2024.
Le dollar américain s'est apprécié pendant l’essentiel de cette période, si bien que l'inversion de cette tendance ne peut donc s'expliquer par de simples effets de valorisation. En fait, la croissance des déficits budgétaires américains et la forte hausse des émissions de nouvelles dettes ont largement dépassé l'appétit des investisseurs étrangers pour les titres du Trésor américain (et la croissance des achats étrangers a été tout sauf stable ces dernières années).
Certes, la diversification des portefeuilles étrangers hors du dollar n'a pas encore entraîné le scénario catastrophe souvent évoqué : une vente massive de titres du Trésor qui paralyserait les marchés de capitaux mondiaux et déclencherait une nouvelle vague de faillites et de crises financières. Mais la diversification hors du dollar progresse néanmoins.
Durant la pandémie de Covid-19, le ralentissement des achats étrangers de bons du Trésor américain a été compensé par le programme d'assouplissement quantitatif (quantitative easing) agressif de la Fed, qui a entraîné une baisse significative des taux d'intérêt sur l'ensemble des échéances. Cependant, avec le reflux de la pandémie, l'inflation a atteint un niveau qu’elle n’avait plus atteint depuis quarante ans, incitant la Fed et les banques centrales du monde entier à relever leurs taux d'intérêt de manière brutale et successive. Ce demi-tour de la politique monétaire a marqué la fin de la période de taux d'intérêt durablement bas.
Alors que les coûts du service de la dette étaient en hausse pour les pays émergents depuis plusieurs années début 2022 (en raison de niveaux d'endettement plus élevés et de primes de risque croissantes), la situation était bien différente pour les États-Unis et les autres pays avancés. Mais ce n'est plus le cas. Selon le CBO, les dépenses d'intérêts nettes du gouvernement fédéral américain en 2024, s’élevant à 3,1 % du PIB, représentaient plus du double de leur niveau de 2021.
L'annonce par le président américain Donald Trump de droits de douane punitifs le 2 avril 2025 (lors du "Jour de la Libération") et les revirements erratiques de politique économique qui ont suivi ont davantage fragilisé les liens internationaux déjà fragilisés par le Brexit et l'aggravation des tensions sino-américaines. Etant données les incertitudes qui planent sur les futures relations commerciales avec les États-Unis, beaucoup de pays ont cherché à se couvrir et ont redoublé leurs efforts pour diversifier leurs avoirs hors du dollar.
En outre, les investisseurs privés, tout en restant attirés par la vigueur des actions et des investissements technologiques américains, manifestent aussi des inquiétudes croissantes quant à l'avenir du dollar, en couvrant de plus en plus leurs expositions. Et puisque la couverture est coûteuse, certains pourraient être dissuadés de détenir des actifs en dollars.
Certes, il n’y a pas une seule alternative évidente au marché des bons du Trésor américain en termes de liquidité, ce qui explique peut-être en grande partie la complaisance des décideurs politiques américains. Les banques centrales et les investisseurs privés n'achètent pas une devise ; ils achètent des actifs libellés dans cette devise. L'euro est une monnaie unique, mais à l'approche de son trentième anniversaire, il ne bénéficie toujours pas d'un marché de la dette unifié, profond et liquide.
De même, malgré le poids économique important de la Chine dans l'économie mondiale, le renminbi manque de convertibilité internationale, qui est essentielle pour une monnaie de réserve mondiale liquide. Jusqu'en 2015, la monnaie chinoise semblait promise à l'internationalisation. Mais son processus de libéralisation financière s'est brutalement arrêté lorsque le gouvernement a renforcé le contrôle des capitaux pour endiguer l'érosion des réserves et les sorties de capitaux.
Bien qu’il n’y ait aucun candidat immédiat pour supplanter le dollar américain, une plus forte inflation américaine reste une menace et le commerce mondial avec les États-Unis est de plus en plus fragmenté. Dans ce contexte, les décideurs politiques américains ne peuvent se permettre de rester insouciants quant au maintien du privilège exorbitant des États-Unis. L'administration Trump semble miser sur la croissance économique pour résoudre le problème de la dette publique. Or, l'érosion du statut de valeur refuge des bons du Trésor rend ce calcul encore plus hasardeux. Il y a peu de preuves historiques soutenant cette proposition et les tendances actuelles la fragilisent davantage. Même la stratégie d’attentisme finit par avoir ses limites, comme les décideurs politiques américains pourraient bien le découvrir. »
Carmen Reinhart, « Gambling with the dollar’s future », 15 décembre 2025. Traduit par Martin Anota
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