Trois leçons sur l’indépendance des banques centrales
« Il n’y a aucun précédent direct pour la menace de poursuites pénales à l’encontre du président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, par le ministère de la Justice américain, ni pour la réplique publique de ce dernier. Mais comme l’a dit Mark Twain, bien que l'histoire ne se répète pas, elle rime souvent. En effet, deux épisodes permettent d’éclairer l'impasse actuelle et l'avenir de l'indépendance de la Fed.
Le premier épisode a eu lieu il y a 75 ans. Alors que l'inflation annualisée était en passe de dépasser les 12 % au premier trimestre 1951, la Fed était sous pression pour relever ses taux d'intérêt. Mais la Guerre de Corée avait éclaté et le Trésor souhaitait des taux plus bas afin de faciliter le financement de la dette associée. En janvier, après une série d'échanges de plus en plus vifs, la Fed a défié le Trésor en abaissant le prix des obligations, ce qui a eu pour effet de faire augmenter les taux d’intérêt.
Furieux, le président Harry Truman convoqua le Comité fédéral de l'open market (FOMC) à la Maison Blanche et accusa ses membres de mettre en péril la lutte contre le communisme. La Maison Blanche annonça alors à la presse que le FOMC avait accepté de "maintenir la stabilité des titres d'État" et le Trésor publia un communiqué confirmant que le taux d'intérêt des obligations d'État serait maintenu à un faible niveau.
Marriner S. Eccles, membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, se montra défiant. Il divulgua le compte rendu de la réunion à la Maison Blanche, qui montrait que le FOMC n'avait rien fait de tel. S'ensuivirent quelques semaines de bras de fer. Mais le 4 mars, l'accord entre le Trésor et la Fed fut annoncé, conférant à cette dernière la pleine autorité en matière de politique monétaire. L'inflation chuta rapidement. Eccles devint une icône du Système fédéral de réserve et le bâtiment abritant les bureaux principaux du Conseil des gouverneurs porte aujourd’hui son nom.
Le second épisode se produisit vingt ans plus tard. Craignant une économie fragile en pleine campagne pour sa réélection, le président Richard Nixon tenta de contraindre la Fed à assouplir sa politique monétaire durant l'été 1971. Son administration orchestra une série de fuites laissant entendre qu'il était en conflit ouvert avec le président de la Fed, Arthur Burns. Ces messages indiquaient que Nixon envisageait soit d'élargir la composition du Conseil des gouverneurs de la Fed, soit de réduire son indépendance en le plaçant sous l'autorité du pouvoir exécutif, et qu'il avait rejeté la demande d'augmentation de salaire de Burns, alors même que ce dernier n’en avait jamais formulée.
Contrairement à Eccles, Burns s’est incliné et a mené une politique monétaire exceptionnellement accommodante en 1972. L'accélération de la hausse des prix qui en a résulté, conjuguée aux chocs sur les prix des matières premières, a conduit à l’épisode d’inflation le plus grave qu'ait connu l'Amérique depuis la Seconde Guerre mondiale.
On peut tirer d’importantes leçons de ces épisodes. Tout d'abord, les banquiers centraux doivent parfois se défendre publiquement. Powell avait vraisemblablement en tête le précédent Eccles lorsqu'il a décidé de rendre publique l'enquête du ministère de la Justice concernant son témoignage devant la commission bancaire du Sénat au sujet des rénovations du siège de la Fed (y compris, ironiquement, le bâtiment Eccles). "La menace de poursuites pénales", a-t-il déclaré sans ambages, "est la conséquence du fait que la Fed fixe les taux d'intérêt en fonction de notre meilleure évaluation de ce qui servira l'intérêt public, plutôt que de se conformer aux préférences du président".
La deuxième leçon, que Powell semble également avoir intégrée, est que laisser les politiciens dicter la politique monétaire peut avoir des conséquences durables. La politique monétaire erratique des années 1970 (une conséquence directe de l'acquiescement de Burns à Nixon) a laissé dériver les anticipations d'inflation à la hausse. Cette tendance ne s'est inversée qu'après l'arrivée de Paul Volcker à la tête de la Fed, qui s'est appuyé sur des taux d'intérêt durablement élevés pour rétablir la crédibilité de la politique monétaire. Le coût de cette correction a été élevé : le "choc Volcker" a contribué à la récession de 1980-1982, période durant laquelle le chômage a atteint deux chiffres.
À l'inverse, l'ancrage des anticipations d'inflation à long terme à 2 % pour la période 2021-2023 a très probablement freiné la flambée inflationniste et permis une désinflation sans affaiblissement majeur du marché du travail. Alors que l'inflation demeure légèrement mais obstinément supérieure à la cible de 2 % de la Fed, c’est un moment particulièrement périlleux pour remettre en question son indépendance.
Mais d'autres menaces sur l’indépendance de la banque centrale se profilent et pourraient nécessiter des mesures supplémentaires. À l'instar de Nixon, Trump pourrait vouloir réduire le chômage pour améliorer ses chances électorales. Si le public en vient à croire que la banque centrale tolérera une inflation légèrement plus élevée à des fins politiques, les entreprises commenceront à augmenter leurs prix par avance. Le résultat sera simplement une inflation plus forte. Rompre ce cycle politico-monétaire est l'une des principales raisons pour lesquelles le Congrès a créé une banque centrale indépendante.
Eccles, qui a joué un rôle important (quoique quelque peu réticent) dans la rédaction de la loi bancaire de 1935 instituant la Fed moderne, reconnaissait le rôle essentiel du Congrès pour affirmer l'indépendance opérationnelle de la banque centrale. Comme il l'a déclaré dans son discours de 1951, admettant avoir fait fuiter le compte rendu de la réunion avec Truman, la Fed a "non seulement le pouvoir, mais aussi la responsabilité" de lutter contre l'inflation. "Si le Congrès n’aime pas ce que nous faisons, qu’il change les règles."
Ceci nous amène à la troisième leçon : si un président remet en cause l’indépendance de la Fed, le Congrès doit prendre sa défense. Les engagements récents de sénateurs américains influents de s’opposer à la confirmation de tout candidat proposé par Trump pour remplacer Powell ou d’autres membres du Conseil des gouverneurs de la Fed tant que la question juridique n’est pas entièrement résolue constituent un pas dans la bonne direction.
Mais le Congrès a une seconde mission, comme le montre l’affrontement de 1951. Dans ce cas précis, les pressions exercées pour maintenir de faibles taux d'intérêt n'étaient pas motivées par des considérations politiques, mais par le besoin de financer d'importants déficits budgétaires. Pendant la Seconde Guerre mondiale, la Fed a maintenu les taux d’intérêt à un faible niveau pour cette raison. Bien que les dépenses fédérales actuelles, en pourcentage du PIB, soient bien inférieures à celles de la Seconde Guerre mondiale ou de la Guerre de Corée, la dette fédérale est à un niveau historiquement élevé et on s’attend à ce qu’elle continue de croître. À moins que le Congrès prenne des mesures pour réduire les déficits budgétaires, il sera de plus en plus difficile de financer la dette du Trésor et les remises en cause de l’indépendance de la Fed s’intensifieront.
L'enquête du ministère de la Justice intervient à un moment délicat pour la politique monétaire. Le manque de données dû au shutdown 2025 continuera un temps de brouiller l'analyse de la performance économique. La politique d'immigration restrictive de l'administration Trump contribue aussi à déformer l’image, car les chiffres de la croissance de l'emploi salarié, qui signaleraient une récession en temps normal, pourraient devenir la nouvelle norme. En ces temps difficiles, les responsables de la Fed devraient accueillir favorablement les désaccords légitimes sur les politiques à adopter et ne tolérer aucune atteinte à l'indépendance de l'institution. Ils pourraient avoir besoin d'aide. »
Gabriel Chodorow-Reich, « Why Jerome Powell had to say no », 15 janvier 2025. Traduit par Martin Anota
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