« Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey ont récemment affirmé dans The Economist que la sous-évaluation du yuan chinois n'est pas la cause fondamentale de l’ample excédent commercial de la Chine ni des déséquilibres mondiaux. Et ils en ont conclu qu’une réévaluation du renminbi ne contribuerait guère à résoudre ces déséquilibres. Ils estiment que la solution la plus efficace serait plutôt une consolidation budgétaire dans les pays affichant d'importants déficits budgétaires, notamment et surtout les États-Unis.
Cette préférence pour la consolidation budgétaire reflète une position de longue date au sein du FMI et d'une grande partie des économistes. Tout en reconnaissant que le déséquilibre extérieur de chaque pays doit être cohérent avec ses déséquilibres intérieurs, ils supposent généralement que, du moins dans le cas des États-Unis, la causalité va principalement de ces derniers vers les premiers. Autrement dit, les variations de l'épargne et de l'investissement domestiques américains déterminent le solde du compte courant des États-Unis, tandis que ce dernier n'a que peu d'influence sur la conjoncture économique domestique ou sur le taux d'épargne américain.
Selon ce point de vue, les importants déficits budgétaires américains creusent le déficit du compte courant des États-Unis en stimulant la demande domestique et en augmentant les importations. Ce qu'ils rejettent en grande partie, c'est la possibilité que la causalité puisse également, et principalement, s'exercer dans le sens inverse : que les entrées nettes de capitaux, dues à la nécessité pour les pays excédentaires d'exporter leur excès d'épargne et d'acquérir des actifs étrangers, puissent elles-mêmes remodeler les déséquilibres domestiques aux États-Unis. C'est pourquoi Gopinath, Gourinchas et Rey concluent que la consolidation budgétaire américaine devrait réduire les déséquilibres mondiaux, tandis qu'un ajustement du taux de change chinois n'aurait aucun effet durable.
La faiblesse de ce raisonnement tient à son hypothèse que les flux de capitaux internationaux sont principalement déterminés par les besoins de financement des pays déficitaires ou, plus précisément, des États-Unis. Selon ce point de vue, les capitaux affluent aux États-Unis car les investisseurs étrangers doivent s'adapter à ce qui est supposé être une décision américaine d'épargner trop peu. Si l’État américain emprunte moins, les capitaux étrangers cesseront d'affluer dans le pays. Les déséquilibres mondiaux sont ainsi interprétés en grande partie comme la conséquence des choix de l’État américain.
Cela inverse la causalité. Cela suppose implicitement que seuls les États-Unis ont la capacité d'agir, tandis que les pays excédentaires réorganisent leurs économies domestiques pour s'adapter aux décisions d'emprunt américaines. Mais presque aucun de ceux qui connaissent bien l'économie chinoise ne croit que cela explique correctement l'émergence de l'excédent commercial de la Chine.
Comment les déséquilibres domestiques deviennent des déséquilibres mondiaux
L'excédent commercial de la Chine ne résulte pas de politiques visant à s’adapter aux déficits budgétaires américains. Il reflète un modèle de développement autrefois très performant qui a comprimé la part des ménages dans le revenu national tout en transférant les ressources vers l'investissement, l'industrie et les collectivités locales.
Ces politiques étaient appropriées lorsque la Chine était confrontée à une pénurie de capitaux productifs et que les investissements (que ce soit dans les infrastructures, le logement ou l’industrie manufacturière) généraient des rendements exceptionnellement élevés. Mais avec la raréfaction des opportunités d’investissement à la fin des années 2000 et au début des années 2010, Pékin a éprouvé des difficultés (malgré des rendements économiques réels très faibles, voire négatifs) à inverser ces transferts sans freiner la croissance de l’activité économique plus que ce qui était politiquement acceptable et saper les institutions politiques, les entreprises et les institutions financières qui en avaient profité de façon disproportionnée.
Au lieu de se rééquilibrer en faveur de la consommation des ménages, Pékin a maintenu la croissance chinoise grâce à une hausse des investissements, à un endettement croissant et à une dépendance accrue à la demande étrangère pour absorber la surproduction. Le niveau d'endettement exceptionnellement élevé et toujours en forte croissance de la Chine prouve en soi l'insuffisance de la demande domestique pour absorber la production nationale.
Cette distinction modifie fondamentalement notre conception de l'ajustement. Si l'excédent chinois reflète un excès d’épargne domestique généré par la compression des revenus des ménages, la réduction du déficit budgétaire américain ne peut éliminer cet excédent que si la Chine réduit simultanément son excès d’épargne. Autrement, cette épargne devra nécessairement être exportée quelque part, et elle continuera très probablement d'être exportée principalement vers les États-Unis, ce qui serait d'autant plus vrai si la réduction des déficits budgétaires américains renforçait la confiance des investisseurs étrangers dans la solidité de l'économie américaine.
Supposons, par exemple, que les États-Unis réduisent sensiblement leur déficit budgétaire tout en contenant le chômage grâce à un assouplissement de la politique monétaire. L’endettement public diminuerait, mais l’afflux excédentaire de capitaux étrangers vers les États-Unis ne disparaîtrait pas, si les États-Unis sont perçus comme moins risqués. Ces capitaux seraient plutôt absorbés ailleurs dans l’économie, par exemple par un accroissement de l’endettement des ménages, un endettement accru des entreprises, une dette municipale plus importante ou une hausse des prix des actifs. Les investisseurs étrangers se tourneraient simplement vers d’autres actifs américains. La composition du passif américain pourrait changer, mais les entrées de capitaux sous-jacentes (et donc le déficit du compte courant correspondant) resteraient globalement inchangées.
Ce processus est décrit par Atif Mian, Ludwig Straub et Amir Sufi comme une "demande endettée" (indebted demand). Ce n'est que si la consolidation budgétaire entraînait une récession suffisamment grave pour réduire l'investissement et la consommation et saper la confiance dans les actifs américains que les entrées de capitaux étrangers diminueraient significativement. Dans ce cas, néanmoins, la réduction du déficit commercial américain aurait été obtenue non pas via un ajustement sain, mais via une douloureuse contraction de l’activité économique américaine.
Le taux de change comme mécanisme de rééquilibrage
La question plus pertinente n’est donc pas de savoir si les États-Unis doivent réduire leur déficit budgétaire, mais comment des pays comme la Chine peuvent réduire l’excès d’épargne qui engendre des excédents extérieurs persistants. C’est là que Gopinath, Gourinchas et Rey sous-estiment le rôle de la politique de change.
Leur erreur n’est pas qu’ils sous-estiment l'importance de l'appréciation de la monnaie en elle-même, mais qu’ils comprennent mal comment elle fonctionne. Ils ont peut-être raison de dire que le mésalignement du taux de change n'est pas la cause fondamentale de l'excédent commercial chinois. Leur erreur est de ne pas reconnaître que l'appréciation de la monnaie demeure l'un des moyens les plus directs de corriger le déséquilibre du revenu domestique qui génère cet excédent.
Dans le cas de la Chine, on comprend mieux l'excédent commercial comme manifestation externe d’un déséquilibre interne de la répartition des revenus plutôt que par l'inverse. Le calendrier va dans ce sens. Les politiques qui ont transféré des revenus des ménages vers les entreprises et les collectivités locales ont été mises en œuvre dans les années 1990 et au début des années 2000, alors que l'excédent de la balance courante de la Chine était relativement modeste, l'économie bénéficiant encore d'opportunités d'investissement exceptionnellement productives. Le déséquilibre des revenus est apparu tout d’abord. Les excédents commerciaux importants et persistants n'ont émergé que plus tard, lorsque la Chine a peiné à maintenir sa croissance après que la rentabilité des investissements supplémentaires a commencé à décliner.
Comme les ménages recevaient une part décroissante du revenu national, celle des entreprises et de l’État augmentait. Parce que les ménages consomment une proportion bien plus importante de leurs revenus que les entreprises ou l’État, cette redistribution a comprimé la consommation domestique tout en subventionnant la production. Le déficit ainsi créé entre production et consommation ne pouvait être comblé que par un endettement croissant (finançant en grande partie des investissements de plus en plus improductifs) ou par une hausse des exportations nettes. Étant donné le niveau d'endettement exceptionnellement élevé et toujours en forte croissance de la Chine, il n'est pas surprenant que Pékin dépende de plus en plus de l'augmentation de son excédent commercial pour absorber ce déséquilibre.
Considérée sous cet angle, l'appréciation de la monnaie devient l’un des mécanismes permettant d’accroître la part des ménages dans le revenu national. L'explication conventionnelle met l'accent sur les prix relatifs : un renminbi plus fort renchérit les exportations chinoises tout en rendant les importations moins chères sur le marché chinois. Bien que cet effet de prix existe indéniablement, il ne constitue pas le principal canal via lequel l'appréciation du renminbi rééquilibre une économie comme celle de la Chine.
Le principal mécanisme est qu'un renminbi plus fort accroît le pouvoir d'achat des ménages chinois en rendant les biens et services importés moins chers en monnaie nationale. Parallèlement, les exportateurs perçoivent moins de renminbis pour chaque dollar de ventes à l'étranger, tandis que les entreprises en concurrence avec les importations subissent une pression accrue sur leurs prix et leurs marges. L'appréciation du renminbi transfère donc des ressources réelles des producteurs vers les ménages. Parce que ces derniers dépensent une part bien plus importante de leurs revenus que les entreprises ou les administrations, la consommation augmente, l’excès d’épargne diminue et l'économie devient moins dépendante des exportations pour absorber l’excès de production.
Cela explique également pourquoi l'appréciation de la monnaie n'est qu'une des nombreuses politiques susceptibles de produire les mêmes résultats macroéconomiques. Il y en a beaucoup d'autres. En fait, toute politique domestique qui modifie la répartition des revenus au sein du pays constitue également, de fait, une politique commerciale. En voici quelques exemples :
• Une croissance plus rapide des salaires transfère les revenus des employeurs aux travailleurs.
• Une hausse des transferts sociaux transfère des revenus de l'État aux retraités et aux pauvres.
• La baisse des impôts sur le revenu ou des taxes à la consommation augmente la part du revenu disponible des ménages dans le PIB.
• Une législation favorable aux syndicats, ou l’élimination des restrictions de résidence, transfère les revenus des employeurs aux travailleurs.
• Une protection environnementale plus stricte transfère les revenus des pollueurs industriels aux ménages locaux.
• La réduction des subventions à l’industrie manufacturière, aux infrastructures ou aux emprunteurs privilégiés réoriente des ressources des producteurs vers les ménages.
Bien que ces politiques semblent très différentes, elles poursuivent toutes un objectif macroéconomique similaire : augmenter la part des ménages dans le PIB tout en réduisant celle des producteurs, réduisant ainsi l’excès d’épargne qui se manifeste en définitive par des excédents courants.
Ce qui différencie ces politiques, ce ne sont pas leurs effets économiques agrégés, mais la manière dont elles répartissent les coûts et les avantages de l'ajustement :
• Par exemple, l’appréciation de la monnaie profite de manière disproportionnée aux ménages qui consomment relativement plus de biens importés (principalement la classe moyenne urbaine), tout en imposant des coûts disproportionnés aux exportateurs et aux entreprises produisant des biens échangeables.
• Une croissance plus rapide des salaires profite de manière disproportionnée aux travailleurs à bas salaires, tout en réduisant de manière disproportionnée la rentabilité des secteurs intensifs en travail.
• Une augmentation des transferts sociaux profite principalement aux retraités, aux ménages ruraux et aux familles à bas revenu, l’État (principalement les gouvernements locaux, en Chine) supportant la majeure partie du coût fiscal.
• Des syndicats plus forts profitent surtout aux travailleurs syndiqués, au détriment des très grandes entreprises où le syndicalisme est développé.
• Un resserrement de la protection environnementale profite de manière disproportionnée aux ménages locaux au détriment des pollueurs industriels locaux.
• La réduction des subventions à l’industrie reporte la charge sur les fabricants, les entreprises publiques et les collectivités locales qui ont longtemps bénéficié de coûts de financement artificiellement bas, de terrains bon marché et d'investissements publics importants.
Le rééquilibrage est en fin de compte une décision politique
Autrement dit, la répartition des coûts et des avantages affecte très différemment les divers groupes de population. Et le fait que les avantages pour les ménages soient contrebalancés par des coûts pour les autres agents explique pourquoi Pékin a toujours résisté à ces réformes, malgré la reconnaissance répétée de la nécessité de rééquilibrer l'économie.
L'obstacle n'a jamais été un manque de compréhension de la nécessité de renforcer la consommation des ménages. C’est plutôt le fait que toute politique de rééquilibrage réussie transfère nécessairement des revenus des entreprises ou de l’État vers les ménages. Le ralentissement de la croissance des investissements, la baisse de la rentabilité des producteurs et la faiblesse de la croissance du PIB mesuré ne sont donc pas des effets secondaires malheureux du rééquilibrage. Ce sont les mécanismes via lesquels ce rééquilibrage s'opère.
C’est en définitive là que le raisonnement de Gopinath, Gourinchas et Rey déraille. Ils ont raison d’affirmer qu’un taux de change sous-évalué n’est pas la cause fondamentale de l’excédent commercial chinois ; cet excédent résulte d’une multitude de politiques intérieures qui freinent le revenu des ménages par rapport à la production, la sous-évaluation de la monnaie n’étant qu’une de ces politiques.
Mais ils tirent une conclusion erronée de cette observation. Parce que l'appréciation de la monnaie est l'un des mécanismes permettant d'inverser cette redistribution domestique, elle peut en effet jouer un rôle important dans la réduction de l'excédent commercial de la Chine. Elle agit non pas parce qu’elle modifie mécaniquement les prix à l'exportation et à l'importation, mais parce qu’elle transfère du pouvoir d'achat vers les ménages, réduisant ainsi l'excès d’épargne qui sous-tend l'excédent commercial chinois.
Dans cette perspective, la politique de change n'est ni une panacée ni un non-sens. Elle fait partie des politiques équivalentes qui rééquilibrent les revenus des producteurs vers les ménages, même s'il convient de noter qu'en pratique, c'est sur cette politique que les partenaires commerciaux de la Chine sont susceptibles d'exercer la plus grande influence. C'est la principale raison pour laquelle de nombreux analystes, notamment Sander Tordior, Brad Setser et Shahin Vallée (ces deux derniers, par exemple, dans un récent article de Foreign Affairs) privilégient la réévaluation du taux de change comme mécanisme de rééquilibrage le plus approprié.
Mais quel que soit le mécanisme le plus efficace, le choix entre eux est avant tout politique plutôt qu'économique, car chacun répartit les coûts d'ajustement entre différents groupes d'intérêt. Toute stratégie de rééquilibrage réussie doit, en définitive, atteindre le même objectif : accroître la part des ménages dans le revenu national en Chine, réduire l'excès d’épargne et permettre à l'économie de moins dépendre de la dette et de la demande étrangère pour la croissance.
Gopinath, Gourinchas et Rey ont tort d'affirmer que la réévaluation du taux de change ne peut contribuer à réduire les déséquilibres extérieurs de la Chine. Bien sûr qu’elle le peut, en contribuant à rééquilibrer le revenu domestique et, par conséquent, à réduire les déséquilibres internes du pays. Ils devraient plutôt dire non pas que l'appréciation de la monnaie est inefficace, mais que d'autres politiques (la hausse des salaires, le renforcement des transferts sociaux, la baisse des impôts sur les ménages ou la réduction des subventions à l'investissement) peuvent parvenir au même rééquilibrage plus efficacement, car elles répartissent différemment les coûts et les avantages au sein de l'économie.
Plus important encore, ils doivent également montrer que les partenaires commerciaux de la Chine seront bien plus efficaces pour l'amener à mettre en œuvre ces autres politiques que pour imposer une réévaluation du yuan. Autrement dit, le débat pertinent ne porte pas sur l'efficacité de l'appréciation de la monnaie, mais plutôt sur le mécanisme de redistribution des revenus politiquement et économiquement acceptable pour la Chine et, surtout, sur la politique commerciale la plus susceptible d’aboutir sur laquelle ses partenaires commerciaux en difficulté peuvent compter. »
Michael Pettis, « Currency revaluation is income rebalancing », 29 juillet 2026. Traduit par Martin Anota
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