« Les observateurs de l'économie monétaire internationale ont de nouveau porté leur attention aux taux de change des monnaies asiatiques. Ils s'inquiètent de la sous-évaluation du yuan chinois, du yen japonais et du won sud-coréen. Ces trois pays enregistrent des excédents commerciaux et des excédents courants, tandis que les États-Unis enregistrent des déficits correspondants. Mais compte tenu des fondamentaux qui maintiennent les taux d'intérêt américains plus élevés que ceux des trois pays asiatiques, une intervention sur le marché des changes a peu de chances d'être efficace.
Trois monnaies asiatiques
Brad Setser a récemment affirmé que "le monde ne devrait pas ignorer la sous-évaluation du yuan", tandis que Gopinath, Gourinchas et Rey ont répondu que le taux de change dollar-yuan n'est pas la cause première des déséquilibres des comptes courants et ne justifie pas une intervention des autres pays. Faut-il exercer une pression internationale sur Pékin pour qu'il fasse apprécier le yuan, comme l'appelle depuis longtemps Donald Trump ? (La Banque populaire de Chine avait l’habitude d’intervenir sur le marché des changes pour freiner l'appréciation du yuan. Elle a cessé de le faire en 2014 et a commencé à intervenir pour empêcher sa dépréciation.)
Le yen japonais serait en même temps sous-évalué. C'est pour cette raison que le 31 juillet le Trésor américain, en coopération avec les autorités japonaises, est intervenu sur le marché des changes pour soutenir sa valeur. C’était la première fois que cela se produisait au vingt-et-unième siècle. On pouvait y entendre les échos retentissants des accords du Plaza de 1985.
Les pressions politiques exercées par le Trésor américain pour faire apprécier les monnaies asiatiques ne sont pas nouvelles. Parmi les monnaies asiatiques que le Trésor considère comme sous-évaluées figure le won sud-coréen. Pour expliquer la participation des États-Unis, le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a déclaré au Nikkei le 4 août que "de nombreuses monnaies asiatiques suivent le yen japonais". La Corée du Sud aurait rejoint cette intervention coordonnée en achetant du won début août.
Les interventions sur le marché des changes
Cette opération de change entre trois pays, rare, signale-t-elle une rupture avec le nouvel unilatéralisme des États-Unis ? Il ne reste plus grand-chose d’une communauté internationale sous la conduite des États-Unis capable d’agir dans l’intérêt commun sur des questions telles que les taux de change. Le président Trump y a veillé, même si, à vrai dire, cette tendance était déjà en cours au tournant du siècle.
Certes, le secrétaire Bessent a invoqué l’idée de relations cordiales entre les États-Unis et le Japon pour justifier la récente intervention sur le marché des changes. Mais nombreux sont ceux qui ont déduit que la motivation américaine était d'empêcher la hausse des taux d'intérêt japonais, dans l’idée qu’une telle hausse aurait entraîné une augmentation des taux américains, ce que l'administration veut éviter. Le fait que les États-Unis aient utilisé des euros plutôt que des dollars pour acheter des yens est cohérent avec la volonté affichée d'éviter une hausse du taux d’intérêt des bons du Trésor américain. Enfin, le fait que M. Bessent ait omis de consulter la BCE concernant l'utilisation de l’euro dément toute idée d’un retour à la coopération multilatérale ou aux normes multilatérales.
Plusieurs économistes pensent que l'intervention sur le marché des changes ne peut influencer le taux de change, sauf si elle modifie la masse monétaire des pays. On manque d’expérience récente, car les interventions des pays du G7 sont rares depuis le début du siècle. Il convient donc de remonter davantage dans le temps pour évaluer son efficacité. L'exemple le plus célèbre est celui des interventions coordonnées autour des accords du Plaza de 1985. Ces accords ont permis de faire baisser le taux de change du dollar. De fait, les interventions des années 1980 et 1990 semblent avoir souvent atteint leur objectif d'orienter le taux de change dans la direction souhaitée, du moins pendant un certain temps. Ces opérations étaient plus susceptibles d'être efficaces (i) lorsque les États-Unis participaient à un effort international, (ii) si elles étaient annoncées publiquement et (iii) si elles prenaient les marchés par surprise. L'intervention tripartite du début août a rempli ces conditions ; on a effectivement observé une appréciation immédiate du yen et du won.
La manipulation du taux de change
Le rapport bisannuel du Trésor américain au Congrès sur les politiques macroéconomiques et de change des principaux partenaires commerciaux des États-Unis est depuis longtemps chargé par le Congrès de rendre compte de ses conclusions concernant d’éventuelles manipulations de taux de change. Le dernier rapport, publié le 23 juillet, mentionne sept pays asiatiques dans sa liste de surveillance des dix "principaux partenaires commerciaux dont les pratiques de change et les politiques macroéconomiques méritent une attention particulière" : la Chine, le Japon, la Corée du Sud, Taïwan, la Thaïlande, Singapour, le Vietnam, l’Allemagne, l’Irlande et la Suisse. (Aucun pays n’a toutefois été désigné comme manipulateur avéré cette fois-ci dans le rapport du Trésor.)
Ceux qui s'inquiètent de la sous-évaluation du yuan, du yen et du won (vis-à-vis du dollar) évoquent généralement les excédents commerciaux et les excédents courants de ces pays, ainsi que les déficits américains, en particulier les déficits bilatéraux, qui sont effectivement considérables. Mais les soldes commerciaux bilatéraux ne figurent pas parmi les critères habituellement utilisés par les économistes pour évaluer la sous-évaluation d'une monnaie. Le FMI considère depuis longtemps que les critères pertinents sont "une intervention massive et prolongée dans un seul sens sur le marché des changes", des réserves internationales excessives et un déséquilibre global de la balance des transactions courantes. Il est également pertinent de déterminer si le pays vend ses biens à des prix inférieurs aux prix mondiaux, même après ajustement pour la productivité, comme le faisait la Chine il y a 20 ans.
Comment remédier aux déséquilibres des comptes courants
La meilleure interprétation des déséquilibres commerciaux actuels rejoint les diagnostics établis au début des années 1980 et au début des années 2000. La raison fondamentale pour laquelle la Chine enregistre un ample excédent courant est son taux d'épargne nationale élevé. Même en supposant que des interventions parviennent à faire s’apprécier le yuan et à réduire l’excédent courant, cela ne ferait que réorienter une part plus importante de cette épargne vers un investissement élevé, probablement soutenu par un faible taux d'intérêt réel. Or, la Chine étant déjà en situation de déflation, ce n'est pas ce dont elle a besoin.
Ce dont la Chine a besoin, c’est d’une série de réformes que les économistes (chinois et étrangers) recommandent depuis un certain temps : une transition de l’industrie vers les services, une moindre dépendance aux investissements et aux exportations, ainsi qu’un rôle accru de la consommation des ménages. Le taux d'épargne privée serait plus modéré si l'État renforçait la protection sociale, notamment en matière de santé et de sécurité sociale. Parmi les autres réformes souhaitables figurent une plus grande flexibilité des marchés foncier et du travail, par exemple en autorisant les travailleurs à migrer tout en conservant leurs droits sociaux.
La faiblesse du yen s'explique aussi par des facteurs économiques fondamentaux. Le taux d'intérêt au Japon est très bas, en particulier si l’on prend en compte l'inflation récente. Les marchés semblent anticiper que le Japon continue de monétiser son énorme dette publique. La Banque du Japon devrait donc probablement relever son taux d’intérêt.
La raison fondamentale pour laquelle les États-Unis enregistrent un déficit courant important tient à leur faible taux d'épargne nationale, en particulier au déficit public. L'identité comptable de l'épargne nationale stipule que le solde de la balance des transactions courantes doit être égal à l'épargne nationale moins l'investissement : un pays qui n'épargne pas suffisamment pour financer ses investissements et ses dépenses publiques domestiques emprunte nécessairement à l'étranger. Même en supposant que des interventions parviennent à réduire la valeur du dollar et, par conséquent, à améliorer le solde courant américain, cela évincerait l'investissement.
La hausse du taux d'intérêt réel serait probablement le principal canal via lequel l’investissement serait évincé : la Fed serait contrainte de relever ses taux d'intérêt plus rapidement qu’elle ne l’aurait fait sinon afin de freiner l'inflation. L'inflation, déjà alimentée par les droits de douane imposés par Trump et la guerre contre l'Iran, serait encore exacerbée par une dépréciation du dollar. Cela va à l’encontre de la volonté du Trésor américain d'empêcher toute hausse des taux d'intérêt aux États-Unis.
En définitive, le taux de change est plus souvent le symptôme des fondamentaux économiques qu'un levier indépendant. Les États-Unis devraient s'atteler à assainir leurs finances publiques. Ils ont largement épuisé leur capacité de convaincre d’autres pays d’agir. Le peu de capacité qui leur reste ne devrait pas être gaspillé dans des interventions sur le marché des changes dont l'utilité est douteuse. »
Jeffrey Frankel, « Undervaluation of Asian currencies », Econbrowser (blog), 17 août 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »
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