« J'ai un Google Doc avec une longue liste d'articles que je comptais écrire. Tout en bas de la liste figurait une ligne : "La macroéconomie nouvelle keynésienne mérite un prix Nobel". Je n'ai jamais pris le temps d'écrire cet article, et il est désormais trop tard pour le faire. Car aujourd'hui, c'est arrivé ! Le prix Nobel d'économie de cette année a été décerné à Bob Hall et Mike Woodford, deux des principaux fondateurs de cette théorie.
Tout d'abord, je tiens à dire que ce prix s’est fait attendre. En 2009, j'ai demandé à mon directeur de thèse, Miles Kimball, qui était le plus grand macroéconomiste vivant. Sans hésiter, il a répondu "Bob Hall", ajoutant qu'il serait très surpris si Hall ne recevait pas le Nobel un jour. L'œuvre de Hall est remarquablement vaste ; pour de bons résumés, je recommande, comme d’habitude, Alex Tabarrok et Tyler Cowen. Quant à Michael Woodford, tous ceux que je connais supposaient que si la macroéconomie nouvelle keynésienne était un jour récompensée, Woodford en ferait partie, puisqu'il a littéralement écrit le livre de référence sur le sujet.
Bref, parlons de la nouvelle économie keynésienne : qu’est-ce que c’est ? comment s’est-elle constituée ? pourquoi est-elle importante ? et pourquoi n’a-t-elle reçu un Nobel que maintenant ? Commençons par un bref historique de la macroéconomie moderne.
Dans les années 1960 et au début des années 1970, la plupart des économistes essayaient de comprendre l’économie en analysant les relations entre les agrégats macroéconomiques. Par exemple : "Si le revenu augmente de 10 %, de combien les dépenses augmenteront-elles ?" Ou encore : "Si l'inflation augmente de 3 points de pourcentage, de combien le chômage diminuera-t-il ?"
Le problème, c'est que corrélation n'implique pas forcément causalité. Supposons que vous constatiez que lorsque l'inflation augmente, le chômage diminue. Cette relation est connue sous le nom de "courbe de Phillips". Vous pensez alors : "Si on augmente l'inflation, davantage de chômeurs trouveront un emploi". Mais vous essayez ça, et ça ne marche pas : vous faites monter l'inflation (en imprimant plus d'argent), mais le chômage reste élevé. La corrélation que vous observiez auparavant n'est plus valable. Vous vous retrouvez donc avec deux problèmes au lieu d'un !
C’est une version très simplifiée de ce que de nombreux économistes pensent qu'il s'est passé dans les années 1970. Savoir si les choses se sont bien déroulées ainsi est une autre question. Mais la stagflation des années 1970 a incité l'ensemble de la profession économique à repenser sa façon de modéliser la macroéconomie. De nombreux chercheurs se sont demandé : quels sont les éléments de l’économie qui restent invariants aux politiques économiques qui sont mises en œuvre ? sur quelles fondations solides pouvons-nous nous appuyer pour que, lorsque nous tentons un changement, nos propres théories ne s’effondrent pas ?
La réponse sur laquelle la plupart des économistes se sont accordés s'appelle les "microfondations". Ils ont estimé que les facteurs fondamentaux du comportement économique des individus et des entreprises ne devraient pas changer lorsque des politiques macroéconomiques comme les taux d'intérêt et les dépenses publiques sont modifiées. Plus important encore, ces facteurs comprennent : (i) la technologie ; (ii) les préférences des consommateurs ; (iii) le processus par lequel les individus et les entreprises forment leurs anticipations quant à l'avenir.
Ces trois facteurs restent-ils réellement inchangés lorsqu’il y a un changement de politique économique ? Probablement pas tout à fait. Mais cela a donné aux macroéconomistes un point de départ. Ainsi, à la fin des années 1970 et au début des années 1980, les économistes ont commencé à élaborer des modèles macroéconomiques fondés sur des théories du comportement individuel et des entreprises. Ces modèles ont été qualifiés de "microfondés".
La dernière de ces trois "microfondations", en l’occurrence les anticipations, était particulièrement complexe à appréhender. Presque tout processus de formation des anticipations que l’on formalise permet aux décideurs politiques de tromper la population à maintes reprises, en la surprenant systématiquement. Les économistes pensaient qu'à terme les gens finiraient par déjouer les manœuvres gouvernementales. Ils ont donc émis l'idée que les consommateurs et les entreprises devraient, en moyenne, être aussi perspicaces que les économistes qui élaborent les modèles. Si les économistes proposent un modèle du fonctionnement du monde, ce modèle devrait correspondre à la représentation mentale que les individus de ce modèle se font du fonctionnement de l'économie. En résumé, les gens connaissent généralement le fonctionnement de l'économie et adaptent leurs plans en conséquence.
Cette idée est appelée "anticipations rationnelles".
En 1978, Bob Hall publia un article très influent qui convainquit de nombreux économistes que cette approche était la bonne. Hall souhaitait tester une idée simple, initialement développée par Milton Friedman : si les individus planifient leur consommation à l’avance, alors les variations de la consommation devraient être totalement aléatoires. Rien, au cours du trimestre précédent, ne devrait permettre de prédire l’évolution de la consommation du trimestre en cours, car si un élément du trimestre précédent avait une incidence sur la consommation de ce trimestre, les individus auraient déjà modifié leur consommation au trimestre précédent ! Hall constata que, effectivement, un certain nombre de variables qui semblaient importantes pour la consommation (notamment le revenu du trimestre précédent) ne permettaient en réalité pas de prédire les variations de consommation.
Pour une explication plus détaillée, je recommande ce billet de John Cochrane.
Brian Albrecht propose également une (brève mais) bonne explication.
À première vue, ce résultat pourrait sembler anodin. Après tout, l'absence de preuve n'est pas une preuve d'absence : il pourrait y avoir d'autres variables qui permettent de prédire les variations de la consommation, mais qui auraient été omises par Hall. Or, Hall a bel et bien identifié une variable prédictive des variations futures de la consommation : le cours des actions. Ainsi, même sur le plan formel, la théorie de base ne se vérifiait pas tout à fait. Par ailleurs, les résultats de Hall n'ont pas invalidé la conception keynésienne traditionnelle de la consommation : si les dépenses publiques surprennent les ménages, elles peuvent influencer dans l’immédiat la consommation, sans pour autant engendrer de changement prévisible à l'avenir.
Mais ce résultat est important pour deux raisons. Premièrement, si les individus planifient à l’avance leurs décisions économiques, les responsables des politiques économiques devraient pouvoir influencer les comportements d’aujourd’hui en faisant des promesses sur leurs actions futures. Deuxièmement, s’il est impossible pour les économistes de prédire l'évolution de la consommation, cela signifie que les consommateurs sont aussi compétents que les économistes pour planifier leur consommation future.
Si cela s'avère vrai, il y a une leçon importante pour la politique économique : si vous voulez inciter les ménages à consommer davantage, ou si vous voulez que les entreprises embauchent plus, etc., vous devez agir de manière à ce que les gens comprennent ce que vous faites.
Les macroéconomistes ont donc cherché à élaborer des modèles dans lesquels les gens comprennent comment l'économie fonctionne. Au départ, ces efforts furent infructueux. Par exemple, une idée très populaire à l'époque (qui valut par la suite un Nobel) fut la théorie des "cycles réels" (real business cycle). C’est l’idée selon laquelle les récessions et les booms sont uniquement déterminés par les variations du rythme du progrès technologique : si les ingénieurs inventent moins de choses utiles ce trimestre-ci, on se retrouve en récession.
Personne ne nie l'importance des inventions technologiques pour la croissance économique – il suffit de voir comment le boom de l'IA dynamise actuellement l'économie américaine. Mais l'idée que le progrès technologique détermine le cycle d’affaires de manière simple et mécanique ne correspond pas aux faits. En particulier, les booms de productivité ne semblent pas coïncider avec les booms de l’activité, contrairement à ce que prédit la théorie des cycles réels.
Plus important encore, les modèles des cycles réels prévoient que la politique monétaire (en relevant et en abaissant les taux d'intérêt) ne devrait pas affecter l'économie réelle. Ed Prescott, le créateur de la théorie des cycles réels, a déclaré avec humour que la politique monétaire "est aussi efficace pour apporter la prospérité que la danse de la pluie pour faire tomber la pluie". Or, les données les plus probantes indiquent que Prescott se trompait : la politique monétaire affecte très probablement l'économie réelle.
Il y a donc quelque chose qui cloche ici. Les macroéconomistes passaient à côté d'un élément crucial : ils ne comprenaient pas comment ni pourquoi la politique monétaire stimule la croissance et l'emploi. Dans les années 1990, plusieurs économistes ont commencé à avancer des raisons pour lesquelles les achats d'obligations par la Fed pouvaient favoriser la création d'emplois.
Ces idées étaient généralement regroupées sous l'appellation de "nouveau keynésianisme". Comme l'ont souligné John Cochrane et d'autres, il s'agissait d'un terme trompeur. Alors que John Maynard Keynes et ses successeurs accordaient une grande importance à la politique budgétaire (c'est-à-dire aux dépenses publiques et aux impôts), les nouveaux keynésiens des années 1990 et 2000 se concentraient presque exclusivement sur la politique monétaire. La macroéconomie nouvelle keynésienne devait initialement bien plus à Milton Friedman qu'à Keynes : tout tournait autour de la banque centrale et l'idée de relance budgétaire fut reléguée au second plan.
Quoi qu'il en soit, dans les années 1990 et 2000, de nombreuses idées ont été avancées sur les effets de la politique monétaire sur l'économie réelle. C'est probablement l'une des principales raisons pour lesquelles l’économie nouvelle keynésienne a mis autant de temps à obtenir un prix Nobel : elle compte tellement de contributeurs qu'il est difficile de déterminer qui mérite réellement cette distinction. Greg Mankiw, David Romer, Stanley Fischer, George Akerlof, Janet Yellen, Olivier Blanchard, Nobuhiro Kiyotaki, Jordi Galí, Mark Gertler, John Taylor, Guillermo Calvo et bien d'autres ont contribué à son élaboration.
La plupart de ces contributions portaient sur les raisons de la lenteur d'ajustement des prix aux fluctuations macroéconomiques. En substance, lorsque quelque chose diminue la demande globale (par exemple, une hausse des taux d'intérêt de la Fed comme en 1980 ou une panique bancaire à la suite de l'éclatement d'une bulle immobilière comme en 2008), on peut se demander pourquoi les entreprises ne baissent tout simplement pas leurs prix pour maintenir leur niveau de production. Si un élément entraîne une baisse trop lente des prix, cela peut contraindre les entreprises à réduire leur production. Une grande partie de la théorie nouvelle keynésienne s'intéresse aux difficultés rencontrées par les entreprises pour baisser leurs prix.
Bob Hall a également apporté des contributions très importantes à ce sujet ! Le modèle nouveau keynésien de base explique comment les taux d'intérêt peuvent affecter le PIB, mais il n'explique pas pourquoi cela affecte l'emploi. Après tout, si la croissance ralentit, il n'est pas immédiatement évident pourquoi de nombreuses personnes devraient perdre leur emploi. Dans un article de 2005, Hall a élaboré un modèle expliquant comment les salaires peuvent mettre du temps à s'adapter aux variations de la demande, ce qui signifie qu'en cas de récession, les entreprises ne peuvent pas simplement baisser les salaires, mais doivent plutôt licencier des employés.
Quoi qu'il en soit, la nouvelle économie keynésienne n'était pas l'œuvre de quelques fondateurs célèbres ; il y a eu une profusion de nouvelles idées. Il fallait quelqu'un pour synthétiser toutes ces idées en un modèle simple que les banquiers centraux pourraient utiliser concrètement pour mener leur politique monétaire. Cet homme, c'était Mike Woodford.
Dans un article coécrit avec feu Julio Rotemberg, Woodford a exposé un modèle nouveau keynésien assez simple. En ce qui concerne la difficulté qu’ont les entreprises pour baisser leurs prix lors d’une récession, il a laissé la question de côté : Woodford a simplement supposé que, pour une raison ou une autre, seules certaines entreprises sont en mesure de modifier leurs prix chaque trimestre. (Cette idée est appelée "tarification à la Calvo", du nom de son créateur, Guillermo Calvo.) Le reste du modèle est assez simple. Woodford utilise le même modèle de lissage de la consommation que celui présenté dans l’article de Hall de 1978, selon lequel les décisions des individus en matière de consommation et d’épargne dépendent du taux d’intérêt. Il suppose que la banque centrale (c’est-à-dire la Fed) fixe les taux d’intérêt selon une règle simple qui équilibre les risques d’inflation et de chômage. Le modèle comporte quelques autres hypothèses, mais ce sont là les éléments essentiels.
Ce modèle simple sert de guide à la politique monétaire. Il explique comment la banque centrale peut provoquer une récession à court terme (comme l'a fait Paul Volcker au début des années 1980 en relevant les taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation) mais qu’elle ne peut pas accroître à jamais l'emploi en maintenant des taux bas. Il explique également comment la banque centrale peut réagir à une baisse de la demande privée (par exemple, à la suite d’une crise financière comme celle de 2008) en abaissant les taux d'intérêt afin de stabiliser l'économie à court terme.
En d'autres termes, le modèle de Woodford (qu'il a ensuite développé dans un livre de référence) constitue une synthèse majeure du consensus qui s’est dégagé de l’effervescence intellectuelle qui a marqué la macroéconomie des années 1970 aux années 2000. Nous savions que la demande globale était une réalité. Nous savions que l'économie peinait à s'adapter aux chocs de demande négatifs, ce qui engendrait de nombreuses perturbations : baisse de la production, pertes d'emplois, etc. Et nous savions que la politique monétaire pouvait stimuler l'économie à court terme, mais que son effet s'estompait probablement à long terme. Woodford nous a fourni le modèle plausible le plus simple pour décrire tout cela et offrir aux banques centrales une feuille de route indispensable pour stabiliser l'économie.
Grâce à sa simplicité et à son caractère opératoire, le modèle nouveau keynésien de Woodford est devenu l'outil standard des banques centrales du monde entier. À peine sa synthèse achevée, cependant, il s'est heurté à un problème majeur. En 2008 et 2009, les économies américaine et européenne ont subi un choc de demande négatif d'une telle ampleur que la réduction des taux d'intérêt à zéro n'a pas permis de redresser la situation. Il fallait trouver quelque chose d’autre.
Il y avait trois idées principales concernant ce que devrait être ce "quelque chose d’autre". La première, présente dans le modèle de Woodford et inspirée des travaux de Hall, est celle de la "forward guidance". Si la banque centrale peut promettre de maintenir des taux d'intérêt bas pendant une période prolongée, même après la fin de la récession, cela peut inciter les consommateurs à dépenser davantage dès aujourd'hui, accélérant ainsi la sortie de récession. La deuxième idée est celle de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) : la Fed achète des obligations à long terme plutôt que des obligations à court terme afin de faire baisser les taux d'intérêt à long terme. L'assouplissement quantitatif n'est pas inclus dans le modèle de Woodford, mais il a fini par le soutenir.
La troisième idée était la relance budgétaire. Si les taux d'intérêt atteignent zéro, les dépenses publiques peuvent devenir un moyen plus efficace de stimuler la demande (à condition que la banque centrale n'annule pas cette relance en relevant ses taux). Lors de la Grande Récession, les nouveaux keynésiens se sont empressés de réintégrer Keynes dans leurs théories, en y ajoutant un rôle pour la relance budgétaire.
Hall a rédigé un article en 2009 expliquant comment la stimulation pouvait être efficace : "Le multiplicateur des dépenses publiques sur le PIB pourrait se situer entre 0,7 et 1,0… mais des valeurs plus élevées ne sont pas exclues. Les macro-modèles nouveaux keynésiens présentent également des multiplicateurs dans cette fourchette… Les multiplicateurs sont plus élevés (peut-être autour de 1,7) lorsque le taux d’intérêt nominal est proche de zéro, comme ce fut le cas en 2009."
Dans cet article, Hall explique comment la relance budgétaire peut être efficace malgré son célèbre résultat de 1978. Même s'il n’y a pas de "fonction de consommation" simple reliant directement la relance aux dépenses, il y a de nombreuses façons dont la relance peut affecter le comportement des entreprises et des consommateurs, en particulier lorsque les taux d'intérêt sont à zéro.
Et Woodford a publié un article en 2011 montrant comment la relance fonctionne dans son modèle de base : "À travers une série d'exemples simples qui peuvent être résolus analytiquement, cet article explique les principaux facteurs qui déterminent le multiplicateur de production induit par les dépenses publiques dans les modèles nouveaux keynésiens. La viscosité des prix ou des salaires permet d'obtenir des multiplicateurs plus importants que dans un modèle néoclassique, bien que leur taille dépende de manière cruciale de la réaction de la politique monétaire. Un multiplicateur nettement supérieur à un est possible lorsque la politique monétaire est contrainte par le plancher zéro ; dans ce cas, le bien-être augmente si les dépenses publiques se développent afin de combler partiellement l’écart de production qui résulte de l'impossibilité de baisser les taux d'intérêt."
Finalement, les nouveaux keynésiens sont allés au-delà des idées de Milton Friedman et ont réintroduit un peu de Keynes dans leurs théories.
Mais le plus grand succès des nouveaux keynésiens ne s'est sans doute pas produit lors de la Grande Récession, mais lors de l'inflation post-pandémique de 2021-2023. L'inflation a grimpé jusqu'à 9 % en 2022, avant de retomber à environ 3 % début 2023 après la hausse des taux d'intérêt de la Fed. Ce qui est remarquable, c'est que, contrairement au début des années 1980, cela s’est passé sans forte augmentation du chômage !
On ne sait pas précisément pourquoi cela s'est produit, bien sûr, mais cela ressemble fort à une victoire pour la nouvelle macroéconomie keynésienne dont Bob Hall et Mike Woodford ont été les pionniers. L'explication la plus probable de cette "désinflation immaculée" est que, dès que les entreprises ont compris que la Fed ferait tout ce qui serait nécessaire pour vaincre l'inflation, elles ont cessé d'augmenter leurs prix – et l'inflation a tout simplement disparu.
Il n'était pas nécessaire de provoquer une destruction de la demande comme celle que causa Volcker au début des années 1980. Il n'était pas nécessaire que des légions de cols bleus se retrouvent au chômage et réduisent leurs dépenses essentielles pour enfin contraindre les entreprises à cesser d'augmenter leurs prix. Il a suffi d’un engagement clair de la Fed et d’anticipations tournées vers l’avenir (forward-looking), précisément les mécanismes au cœur des modèles de Bob Hall et Mike Woodford.
C’est cet épisode, plus encore que celui de 2008-2009, qui a constitué le vrai test du nouveau keynésianisme. Et il semble qu’il l’ait passé avec brio. Un doute a toujours plané sur cette théorie : on ne savait pas clairement si cette théorie pouvait façonner l’avenir plutôt que de simplement relater le passé. Depuis 2022-2023, la réponse à cette question apparaît comme un "oui" plus net.
Je ne serais pas surpris que cela ait un lien avec ce Nobel attendu depuis si longtemps. »
Noah Smith, « A Nobel for New Keynesian macro, at last! », 13 octobre 2026. Traduit par Martin Anota
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« Les anticipations d’inflation importent-elles vraiment pour l’inflation ? »
« La stagflation et la lutte des méthodologies en macroéconomie »
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