« Cela fait longtemps que je n'ai pas donné de nouvelles de l'Argentine : peu de choses ont changé depuis mon dernier billet en janvier (à part le fait que je n’étais pas célibataire à l’époque) et je ne voulais pas me contenter de répéter la même chose sur le taux de change pendant six mois. Mais voilà que, chose inhabituelle par les temps qui courent, quelque chose s'est passé. Milei est actuellement au nadir de sa popularité : son taux d'approbation est bloqué à -20 % depuis six mois et la confiance envers le gouvernement est à des niveaux similaires à ceux de Mauricio Macri en 2018. Pourquoi sa cote de popularité s’effondre-t-elle ? […]
Les nombreux scandales stupides et absurdes (n'oublions pas le procès en diffamation intenté contre une influenceuse qui avait comparé la sœur du président à la nonne des films Conjuring), n’avaient jusqu’à présent jamais entamé le succès politique de Milei. Son principal accomplissement est d'avoir ramené l'inflation sous-jacente à 1,7 %, un bon chiffre (comparé aux 1,9 % fin 2025), mais une baisse relativement lente au regard de sa promesse d'un taux inférieur à 1 % en fin d'année. J'y reviendrai, mais la méthode employée pour faire baisser l'inflation a consisté à restreindre le système de crédit, ce qui a conduit à un effondrement total de l'économie.
L'année 2025 s'est terminée sur une croissance annuelle du PIB de 4,5 % et une croissance trimestrielle corrigée des variations saisonnières de 1,1 %. En revanche, au premier trimestre 2026 elle a ralenti à 0,7 % et au deuxième trimestre le PIB a reculé de 0,6 %. De plus, la croissance, déjà très faible en 2026 (0,1 %), est entièrement imputable à la baisse des importations, les exportations ayant diminué de 0,7 %, l'investissement de 2,5 % et la consommation privée de 1,6 % entre le deuxième trimestre 2026 et le quatrième trimestre 2025. Par secteur, la croissance annuelle de 2 % enregistrée au deuxième trimestre 2026 est attribuable à l'agriculture (0,8 point de pourcentage), aux industries extractives (0,6 point de pourcentage) et à la finance (0,2 point de pourcentage), avec de légères hausses dans les transports et la pêche. À l'inverse, la construction et le commerce de détail sont restés stables, le secteur manufacturier a reculé de 2,1 %, l'hôtellerie-restauration a à peine progressé et les services sont en légère baisse. Les données de juillet et août laissent présager une récession cette année : en juillet, la production a chuté de 2 % sur un mois, soit la plus forte baisse de production hors pandémie de ces 20 dernières années ; Milei l’a attribuée au froid et au fait que les gens étaient distraits par la Coupe du monde, et il a promis une forte hausse en août, qui a au contraire été suivie d’une stagnation et d’un deuxième trimestre de croissance négative de juillet à septembre.
Globalement, l'économie n'a pas vraiment connu de croissance cette année (et elle pourrait même se contracter), et l'emploi n’a pas non plus suivi : seuls l'agriculture et l'éducation ont enregistré une hausse de l'emploi déclaré par rapport à novembre 2023, et aucun des secteurs ayant enregistré les plus fortes augmentations de production (extraction minière, finance, hôtellerie-restauration) n’a enregistré de hausse de ses effectifs. Pire encore, la comparaison du premier semestre de chaque année révèle une baisse de 106 000 du nombre d’emplois salariés déclarés, tandis que l'emploi total affiche une hausse de 0,5 %, avec une forte baisse de l'emploi déclaré (-1,4 % au deuxième trimestre) et une croissance uniquement pour l’emploi indépendant non déclaré.
Les salaires réels n'ont pas progressé non plus : la hausse des salaires nominaux a été inférieure à l'inflation […] etle revenu disponible a diminué davantage que le revenu moyen : les salaires réels sont, en moyenne, inférieurs de 4 % à leur niveau de 2023, tandis que le revenu disponible est inférieur de 10 % son niveau d’avant Milei. En effet, la hausse des prix administrés (en santé, dans les services publics, dans les télécommunications, dans les transports en commun) a été supérieure à l'inflation et ces dépenses représentent désormais 15 % du revenu des ménages, contre moins de 10 % il y a trois ans. Plus préoccupant encore, la flambée des prix du pétrole, tant au niveau international que domestique, depuis mars, ne peut qu’augmenter davantage les tarifs administrés. À la suite de l'effondrement total du marché du travail et de la forte baisse du pouvoir d'achat procuré par les prestations sociales, le taux de pauvreté a augmenté de 4 points de pourcentage au premier semestre 2026, pour atteindre 32 %.
Ce n’est pas une économie propice à une réélection. El León peut-il redresser la barre ? Le souhaite-t-il seulement ? Le seul événement de l’année qui vaille la peine d’être commenté a eu lieu en avril dernier : Milei a fait un discours assez bizarre sur John Maynard Keynes avec l'économiste Juan Carlos de Pablo et l'actuel porte-parole de la présidence, Adrián Ravier. Il y a qualifié Keynes de "génie maléfique" et de "bras exécutif du mal", et il a formulé plusieurs remarques qui pourraient s'avérer éclairantes ici, outre les habituelles inepties sur le totalitarisme socialiste et diverses erreurs banales qui n'intéressent personne, comme se tromper de date ou dans le souvenir d’une mystérieuse lettre entre Keynes et Hayek.
Keynes a critiqué à plusieurs reprises l'étalon-or car ce dernier imposait un dilemme qui nous paraît aujourd'hui évident : un pays devait privilégier soit la stabilité externe (la balance des paiements), soit la stabilité interne (les prix et l'emploi). En effet, la parité d'une monnaie avec l'or dépendait des décisions financières et de l'offre mondiale de métaux précieux, et n'était donc ni stable ni autorégulatrice. Il était nécessaire de privilégier la stabilité externe dans les années 1920 car, encore à cette époque, les pays devaient posséder de l'or, ce qui impliquait un ajustement interne des prix et de l'emploi via une réduction des salaires et une hausse du chômage. Un pays en déficit devait donc contracter son économie, tandis que les pays en excédent exportaient leur déflation. Le principal instrument pour y parvenir était le taux d'intérêt : face à une demande de monnaie prévisible, la banque centrale pouvait fixer, ou du moins moduler, les taux d'intérêt, dans la plupart des situations, en agissant sur l’offre de monnaie. Cependant, un taux d'intérêt domestique bas par rapport aux taux d’intérêt internationaux peut entraîner une fuite des capitaux, ce qui implique soit une hausse des taux d’intérêt, soit une baisse des réserves, ce qui réduit la masse monétaire. J’ai dit que les taux d'intérêt constituent l'outil privilégié dans la plupart des cas, car Keynes a formulé un diagnostic que même les monétaristes considéraient comme novateur : celui de la trappe à liquidité. Si les détenteurs d'obligations et autres acteurs économiques sont pessimistes quant à l'avenir de l'économie, même des taux d'intérêt bas ne les inciteront pas à emprunter et à investir, ce qui signifie que la baisse des taux ne stimule pas l’activité. Dans ce scénario, la bonne approche consiste à augmenter les dépenses publiques, car elles ont un effet multiplicateur sur l'économie : une baisse des impôts accroîtrait le revenu des ménages et une augmentation des dépenses stimulerait, au moins temporairement, l'emploi et donc la masse salariale globale (ou du moins un transfert de revenus vers les personnes ayant une plus forte propension à consommer).
Milei partage globalement l'avis de Keynes selon lequel une parité-or incorrecte peut avoir des effets récessifs sur l'économie, mais il n’est pas d’accord sur les causes : le retour de l'Angleterre à l’étalon-or en vigueur avant la Première Guerre mondiale a été déflationniste en raison des dépenses publiques excessives pendant la guerre, ce qui a engendré du chômage via un effet récessif sur la masse monétaire dû à l'incapacité des prix à s'ajuster. La proposition de Milei consiste donc à éviter la "trappe mathématique" liée au problème de liquidité par quelque chose qui n’a rien d’une trappe mathématique : l'équivalence ricardienne. Si les ménages maximisent leur consommation totale lissée sur plusieurs périodes, une hausse des dépenses publiques ne stimule pas la croissance économique, car les ménages réduisent alors leur épargne, ce qui diminue l'investissement, donc la croissance future du capital et ainsi la consommation future. Milei affirme aussi, à tort, que Keynes croyait en la théorie de la valeur-travail, ce qui est faux et sans intérêt, mais révélateur du niveau intellectuel auquel nous avons affaire. Il prétend également que la Théorie générale n’a pas été pertinente pendant la Grande Dépression, car elle a été publiée en 1936, alors que la crise s'est terminée en 1933 selon Milton Friedman, un point sur lequel je reviendrai. Il se lance ensuite dans une tirade étrange sur l'avortement, "l'Agenda vert" et le Grand Remplacement, avant de revenir à son propre gouvernement : confronté à une dette très élevée de la banque centrale et à un déficit budgétaire important, le gouvernement pouvait soit rembourser ces dettes et accroître drastiquement la masse monétaire, ce qui entraînerait une hausse de l'inflation et de l’endettement, soit réduire drastiquement les dépenses publiques, ce qui stimulerait l’économie pour, euh, certaines raisons.
Alors, qui a raison ? Certainement pas Milei, vous l'aurez sans doute deviné à mon ton. Dans A Monetary History of the United States, […] Milton Friedman note : "Comme nous l’avons vu, les pays de l’étalon-or auraient dû réduire leurs niveaux de prix intérieurs par rapport à ceux des autres pays pour maintenir leur taux de change, c’est-à-dire pour que la nouvelle structure des taux de change soit compatible avec l’absence de pression sur la balance des paiements. […] Pour les pays de l’étalon-or qui subissaient une fuite de capitaux, […] cette fuite de capitaux a renforcé, plutôt que compensé, l’effet du programme de soutien du prix de l’or. […] La déflation qu’aurait engendrée l’effet combiné du programme américain de soutien du prix de l’or et de la fuite de capitaux était supérieure à ce que les pays du bloc-or étaient prêts à supporter." Autrement dit, pour Friedman, la déflation était un signe de la gravité de la Grande Dépression (qu’il appellait la Grande Contraction) : le maintien de l’étalon-or était si onéreux que les pays aux normes plus strictes ont connu des contractions monétaires plus profondes, qui se sont traduites par des prix plus faibles et des récessions plus sévères. Jusque-là, tout va bien : c’est sur ce point que Milei rejoint Keynes. […] Friedman note : "Le prix initialement fixé pour l’or a bien sûr surévalué le produit et a donc stimulé une augmentation rapide de la production…", ce qui correspond à l’affirmation de Keynes et non à celle de Milei : "L’objectif de la politique de l’or était de relever le niveau des prix des matières premières, en particulier des produits agricoles, qui avaient subi la plus forte baisse au cours des années de déflation précédentes […]. Par conséquent, la baisse de la valeur du dollar sur le marché des changes a entraîné une hausse à peu près proportionnelle du prix en dollars de ces matières premières… L’objectif de la politique de l’or, qui était de faire remonter les prix des produits agricoles et des matières premières, a donc été largement atteint." […]
Selon la version keynésienne traditionnelle, la Grande Dépression serait due à une politique monétaire de facto très restrictive menée en 1929, plongeant l'économie américaine dans une trappe à liquidité : les taux d'intérêt étaient bas, mais l'inflation restait faible et le chômage élevé. Ironie du sort, tant pour mes vacances en Uruguay, particulièrement mal tombées, que pour ce billet, le débat est parfaitement résumé par l'un des deux lauréats du prix Nobel de cette année, Michael Woodford, qui s'est fait connaître en décrivant cette situation comme la "borne inférieure zéro" (zero lower bound), un endroit où les taux d’intérêt ne peuvent plus être baissés, mais où l'économie demeure dans une récession apparemment irréversible. Que se passe-t-il alors ? Eh bien, comme l'a "découvert" Hall, l’autre lauréat, si les ménages optent pour une consommation future actualisée face à des contraintes de ressources (par exemple, ne pas avoir d’emploi) pendant certaines périodes, l'économie peut ne pas s'autostabiliser, car les contraintes de ressources à court terme l'emportent sur la prudence à long terme. Rappelons-nous cette célèbre parabole : acheter une bonne paire de bottes est trop cher pour les pauvres, car ils n'ont pas l’argent pour les acheter dans l’immédiat ; ils achètent donc plusieurs paires de bottes moins chères, ce qui finit par faire grimper la facture. Parallèlement, une contrainte majeure est que les prix, et surtout les salaires, sont extrêmement peu susceptibles de baisser. Autrement dit, la déflation ne stabilise pas la production à un niveau de prix inférieur, car (comme le souligne Milei) l'inflation semble avoir un impact régressif sur le revenu et le bien-être des ménages.
Si, et nous sommes tous d'accord sur ce point, les ménages et les entreprises prennent leurs décisions dans le temps, alors l'annonce par une banque centrale d'une nouvelle trajectoire des taux d'intérêt peut avoir des effets réels, car elle impliquerait d'abandonner la borne inférieure des taux d'intérêt à un moment donné, ce qui accroît les emprunts aujourd’hui. Ben Bernanke, lauréat du Nobel d’économie […], a appelé à une "détermination à la Roosevelt", et la documentation relative au prix Nobel décerné à Woodford et Hall indique : "Woodford et d'autres ont proposé la forward guidance comme moyen supplémentaire de stimuler l'économie lorsque les taux d'intérêt nominaux ne peuvent plus être abaissés. […] Les actions des banques centrales qui peuvent paraître déstabilisatrices peuvent être appropriées et refléter une politique de stabilisation judicieuse." Paul Krugman, également lauréat du Nobel, a exhorté les banques centrales à s'engager de manière responsable à être irresponsables, c'est-à-dire à stimuler l'économie jusqu'à ce qu'elle soit réellement stimulée.
Les États-Unis ont utilisé l'étalon-or pour regagner en crédibilité jusqu’à la Grande Dépression. Herbert Hoover déclarait : "Nous avons de l'or parce que nous ne pouvons pas faire confiance aux gouvernements", et le maintien de la parité-or à tout prix devint un enjeu politique croissant dans les années 1920. De fait, l'accumulation d'or par les pays en excédent (en particulier la France, qui porta ses réserves d'or à plus d'un quart de l’or mondial) fut la principale cause de la Grande Dépression, en provoquant une crise monétaire mondiale qui entraîna une chute durable de la production, des salaires et des prix. Selon Eggertson [2008], la fin de la Grande Dépression fut, comme le souligne Friedman, due à l'annonce par les États-Unis de l'abandon de l'étalon-or fin 1932. Cette décision fut efficace car elle modifia les anticipations : la population y vit un engagement crédible à alimenter l’inflation jusqu'à la reprise de l’économie et s’est comportée comme si elle allait survenir, ce qui contribua à sa réalisation.
Qu'est-ce que tout cela signifie pour El Peluca ? Eh bien, tout simplement, qu'il a avancé un mauvais argument : l'idée qu'une contraction budgétaire puisse résoudre une trappe à liquidité en augmentant l'épargne, au motif que les ménages anticiperaient une baisse de la pression fiscale future, est non seulement fausse, mais totalement contre-productive, car l'épargne augmente alors tandis que les dépenses diminuent. Par ailleurs, comme le montrent les travaux de Hall, les contraintes à court terme ont un impact bien plus important que les anticipations de soutenabilité budgétaire : si les ménages sont sous pression en raison, par exemple, des dépenses inévitables liées à une vie moderne et civilisée, ils n'épargneront pas davantage, mais épargneront moins et dépenseront moins pour payer leurs factures. Si certains sacrifices peuvent s'avérer payants à long terme, pour reprendre les mots d'Art Spiegelman, la souffrance ne rend pas les gens bons, elle ne fait que les faire souffrir.
Ce débat n'est pas vraiment applicable en pratique à l'Argentine, qui connaît une forte inflation et des taux d'intérêt positifs, mais il l'est en théorie : la monnaie argentine est surévaluée (en hausse de 10 % en termes réels depuis l'année dernière) et les réserves pour la gérer sont très limitées. Selon les outils macroéconomiques standards, le pays peut soit instaurer des contrôles des capitaux, soit relever les taux d'intérêt. L'Argentine recourt aux deux, mais les taux sont restés relativement stables cette année, malgré la baisse de l'inflation. Le crédit, en fait, a diminué en termes réels pendant la majeure partie de l'année, tout comme la masse monétaire. Ceci s'explique précisément par le fait que, pour préserver la monnaie d'une dépréciation excessive qui exercerait une pression à la hausse sur les prix, le gouvernement a relevé les taux d'intérêt au-delà de leur niveau naturel, entraînant un ralentissement généralisé, à l'exception de quelques secteurs directement exposés aux cours internationaux des matières premières et aux investissements physiques de long terme. Parallèlement, la consommation et les dépenses sont en baisse. Le prix Nobel d'économie tant convoité par Milei pourrait bien lui être décerné pour avoir inventé une trappe à liquidité inflationniste : le taux de change est de facto fixé afin de contenir l'inflation (la fameuse "peur du flottement") au prix d'une performance économique molle, voire mauvaise, compte tenu du resserrement du crédit qui en découle. En parallèle, une relance budgétaire est à la fois politiquement impossible (elle anéantirait l'une des deux réalisations majeures de Milei, l'autre étant la désinflation) et législativement irréalisable, étant donné les contraintes qui pèsent en 2027 sur les dépenses contracycliques. Ce budget 2027 comporte un autre signal d'alarme important : il y a une hausse substantielle des pensions et des programmes sociaux indexés sur l'inflation prévue pour 2027, financée par une forte augmentation des impôts liés à la production […]. Autrement dit, si la situation économique ne s'améliore pas, Milei pourrait être contraint de procéder à des ajustements dans des postes de dépenses très sensibles politiquement, en pleine année électorale.
La situation économique ne joue pas en faveur de la réélection de Milei, ce qui a contribué à une forte hausse de la prime de risque du pays. Cette hausse, via la parité non couverte des taux d’intérêt, entraîne une augmentation des taux d'intérêt et des pressions sur le taux de change. Parallèlement, l'incertitude électorale pèse sur le marché des changes "comme un cauchemar sur le cerveau des vivants" (Marx), ce qui signifie que les réserves augmentent lentement, à moins d'une flambée des prix internationaux du pétrole. Cette situation rend les marchés encore plus frileux à l'idée d'investir en Argentine : les réserves nettes ont stagné à moins de 8 milliards de dollars après une réévaluation des actifs du FMI et en renminbi, qui a contribué à augmenter la valeur du stock, malgré une bonne année avec plus de 10 milliards de dollars d'achats par la banque centrale. Mais la situation internationale de 2027 n'est pas forcément aussi bonne (mauvaise), et les récoltes de 2027 ne s'annoncent pas aussi prometteuses que celles de 2026, ce qui signifie que les 125 milliards de dollars de puissance de feu dont dispose la banque centrale selon Milei sont peu utiles, si ce n’est la possibilité de puiser dans ses réserves nettes et/ou d'être à nouveau renflouée par les États-Unis.
Je ne pense pas que tout soit perdu pour Milei. Comme le montre Lula da Silva, on peut être réélu malgré une mauvaise situation économique si l'alternative est pire. Pour l'instant, les options se résument à Axel Kicillof, pragmatique en pratique mais inflexible dans son discours (la pire combinaison possible ici), ou au ticket freudien "Ma-Ma" formé par Máximo Kirchner, héritier politique raté, et Sergio Massa, arrivé deuxième en 2023, réunis, bien sûr, par Cristina Kirchner. Avec la défaite de Flavio Bolsonaro, Milei reste le principal allié de Trump dans la région, ce qui rend une aide financière plus probable et évite le scénario cauchemardesque d'un ajustement budgétaire important (récessif à court terme) chez le principal partenaire commercial de l'Argentine, en pleine année électorale. L'économie tout entière est actuellement déterminée par l'issue des élections de l'année prochaine, qui sont elles-mêmes déterminées par l’économie. Sans une détermination à la Roosevelt de la part de Milei, je pense que la situation continuera de se détériorer aux niveaux médiocres actuels. Ça va être mouvementé. »
Maia Mindel, « The anti Keynesian », Some Unpleasant Arithmetic (blog), 26 octobre 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« L’abandon de l’étalon-or a-t-il permis aux pays de sortir de la Grande Dépression ? »
« Les contrôles de capitaux stimulent-ils les reprises ? Ce que nous enseigne la Grande Dépression »
« Quels sont les effets d'une dépréciation du taux de change sur l'activité économique ? »
Aucun commentaire:
Enregistrer un commentaire