« Je suis heureuse de participer à un panel sur l'avenir de la Fed. J’évoquerai les menaces qui pèsent sur son indépendance et le risque de dominance budgétaire (fiscal dominance). Malheureusement, ces sujets font désormais l'objet d'une plus grande attention.
De l'avis général des économistes, l'indépendance dans l’élaboration de la politique monétaire est essentielle au bon pilotage de l’économie par la Réserve fédérale. C'est pourquoi le Congrès a fixé à la Fed les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix, tout en lui déléguant la responsabilité de choisir l’utilisation de ses instruments de politique monétaire pour les atteindre. Ces décisions doivent reposer sur des données, des analyses et des avis d'experts et être exemptes de toute pression politique. Afin de garantir la transparence et la responsabilité (accountability), le Congrès exige des dirigeants de la Fed qu'ils rendent régulièrement compte des progrès accomplis dans l’atteinte de ces objectifs. Enfin, pour asseoir sa légitimité et obtenir le soutien du public, la Fed explique régulièrement ses décisions à la population américaine.
Ce cadre d'après-guerre se caractérise par la dominance de la politique monétaire (monetary policy dominance) : la Fed n'est pas, et ne doit jamais devenir, l'organe de financement de l'autorité budgétaire. Le rôle de la politique budgétaire est de fixer les impôts et les dépenses publiques et de financer les déficits par l'émission de titres de dette sur le marché aux taux d'intérêt en vigueur. Il incombe au Congrès et au président, et non à la Réserve fédérale, de veiller au respect de la contrainte budgétaire intertemporelle de l'État. Il leur incombe aussi de s’assurer que la dette publique est sur une trajectoire soutenable.
La dominance budgétaire correspond à la configuration inverse, celle où la situation budgétaire de l'État (ses déficits et sa dette) exerce une telle pression sur ses besoins de financement que la politique monétaire se trouve subordonnée à ces besoins. En conséquence, la banque centrale est contrainte, implicitement ou explicitement, de maintenir les taux d'intérêt à un niveau inférieur à celui justifié par les conditions macroéconomiques ou d’acheter d'importantes quantités de dette publique non pas pour stabiliser l'inflation et l'emploi, mais pour alléger le fardeau financier de l'État. Dans un contexte de dominance budgétaire, la contrainte budgétaire intertemporelle de l'État détermine le niveau des prix. Si les marchés n'anticipent pas de futurs excédents primaires suffisants pour couvrir la dette, l'ajustement se fera finalement par l'inflation ou le défaut de paiement. C'est la "théorie budgétaire du niveau des prix".
La dominance budgétaire est dangereuse car elle se traduit généralement par une inflation plus élevée et plus volatile ou par des cycles économiques impulsés par des facteurs politiques. Lorsque la banque centrale est empêchée de relever ses taux ou de réduire son bilan parce que cela augmenterait le service de la dette ou provoquerait des tensions budgétaires, les anticipations d'inflation peuvent cesser d’être ancrées. Les ménages et les entreprises peuvent alors considérer l'inflation comme la voie de moindre résistance pour gérer un endettement élevé. Avec de telles anticipations, la stabilisation des prix devient significativement plus coûteuse. Si l'inflation est sous contrôle, la Fed a une plus grande marge de manœuvre pour réagir à une hausse du taux de chômage. La dominance budgétaire est également susceptible d'accroître les primes de terme et les coûts d'emprunt, les investisseurs financiers craignant que l'État ne recoure à l'inflation ou à la répression financière pour gérer sa dette. De plus, une banque centrale perçue comme un simple instrument du Trésor peut avoir moins de latitude pour agir en cas de crise. Pour toutes ces raisons, éviter la dominance budgétaire est un objectif central des cadres de gouvernance des banques centrales modernes.
Devrions-nous nous inquiéter du risque de dominance budgétaire ? À mon avis, la réponse est "oui". Afin de réduire le coût du service de la dette, le président Trump a exigé à plusieurs reprises que la Fed réduise ses taux d’intérêt à des niveaux bien inférieurs à la plupart des estimations de taux d’intérêt "neutres". Il a menacé l’indépendance de la Fed en tentant de destituer l’un de ses gouverneurs sans motif sérieux. Il a également revendiqué le droit du président de révoquer pour des raisons politiques les membres des conseils d’administration d’agences indépendantes comme la Réserve fédérale confirmés par le Sénat.
Mais, au regard de la littérature sur la dominance budgétaire, je partage l'avis du président Powell : les États-Unis ne se trouvent pas aujourd'hui dans un régime de dominance budgétaire. La Fed a fortement relevé ses taux d'intérêt en réponse à l'inflation post-pandémique, même si cela a aggravé l’équation budgétaire. Ces hausses ont fait basculer le résultat net de la Fed en territoire négatif en 2023. Cela faisait suite à de nombreuses années de taux bas et d'expansion de son bilan qui ont généré d'importants transferts vers le Trésor. Une situation où la Fed enregistre des pertes peut engendrer des pressions politiques susceptibles de compromettre sa crédibilité et son autonomie budgétaire. Or, après la crise financière et la pandémie, les décisions de la Fed concernant ses achats d'actifs visaient avant tout à atteindre ses objectifs en matière d'inflation et d'emploi et à contrer les menaces pesant sur la stabilité financière. Elle a ignoré les éventuelles répercussions budgétaires ou politiques. Aujourd'hui, face à des pressions présidentielles sans précédent pour faire baisser les taux d'intérêt et le coût du service de la dette publique, la Fed maintient sa position. Ses décisions ont été pleinement guidées par sa responsabilité de réduire l'inflation et de maintenir l'économie au plein emploi. Les anticipations d'inflation à long terme restent ancrées, conformément à l'objectif d'inflation de 2 % fixé par la Fed. Rien n'indique que les acteurs du marché s'inquiètent de la perspective d'une dominance budgétaire, même si les primes de terme des rendements des bons du Trésor à long terme ont considérablement augmenté au cours de l'année écoulée.
Mais les conditions propices à une dominance budgétaire se renforcent clairement. Selon les dernières prévisions à long terme du Congressional Budget Office (CBO), la dette publique est sur une trajectoire ascendante abrupte. Comme l'a souligné David Romer, le CBO prévoit que la dette publique passera d'environ 100 % du PIB cette année à plus de 150 % d’ici trois décennies. Ces prévisions excluent l'impact de la loi "One Big Beautiful Bill" (surnommée OBBBA) et les recettes douanières. Ensemble, elles assombrissent les perspectives. Le CBO prévoit également que les charges d'intérêts nettes augmenteront. Elles représentent actuellement 19 % des recettes et 3,2 % du PIB. Elles atteindront 28 % des recettes et 5,4 % du PIB d’ici trois décennies.
Le déficit fédéral global représente environ 6 % du PIB. Un tel niveau n'a jamais été atteint auparavant, sauf en période de guerre ou de récession. Et le déficit primaire, qui doit être proche de l’équilibre pour stabiliser le ratio dette publique/PIB, s'élève actuellement à environ 3 % du PIB. L'austérité nécessaire pour ce faire est considérable, plus importante que dans la plupart des programmes soutenus par le FMI. Ajoutons, soit dit en passant, que, heureusement, ce seuil de 3 % du PIB reste bien inférieur aux exigences du FMI pour les pays confrontés à de graves crises de la balance des capitaux. A la lumière de ces projections, et en l'absence de toute initiative bipartite visant à redresser la situation budgétaire, les trois principales agences de notation ont déjà abaissé la note souveraine des États-Unis. Elles invoquent explicitement la persistance des déficits publics, la hausse du poids des intérêts et l'impasse politique. Si les acteurs du marché perdaient confiance dans la probabilité d'une réduction significative du déficit à l'avenir, la hausse des primes de risque pourrait déclencher une spirale de la dette et exercer des pressions sur le dollar. Si le Congrès est incapable – ou indésireux – d'ajuster les déficits primaires, les problèmes s'aggraveront. La tentation de recourir à l'inflation ou à la répression financière pour réduire le fardeau de la dette va certainement s'accroître.
Il est possible que les perspectives budgétaires s'améliorent sensiblement si l'IA entraîne une hausse substantielle et durable de la productivité. Dans une étude récente, Elmendorf, Hubbard et Liscow ont considéré un scénario où la croissance de la productivité totale des facteurs est supérieure de 0,5 point de pourcentage par an à celle prévue par le scénario de référence du CBO pendant 10 ans. Ils constatent qu'au bout d'une décennie, la dette publique sera inférieure d’un montant équivalent à 12 % du PIB. Une telle amélioration est certes non négligeable, mais elle est trop faible pour être transformatrice. Pour éviter que le ratio dette publique/PIB ne s'envole, cette hausse de productivité devrait se maintenir pendant 30 ans. L'une des raisons de cette faible progression est qu'une productivité accrue augmente généralement le rendement du capital et fait légèrement grimper le taux d'intérêt réel d'équilibre. Mais un gain d'environ 0,5 point de pourcentage pendant trois décennies est-il réaliste ?
Bien sûr, il est également possible que le budget fédéral se dégrade avec des chocs touchant les taux d'intérêt ou la croissance, ce qui détériorerait davantage les perspectives budgétaires. Avec un ratio dette publique/PIB de 100 %, une hausse d'un point de pourcentage du taux d'intérêt nominal moyen des bons du Trésor augmente à terme les coûts d'intérêt nets d'environ 1 % du PIB. Cela pourrait, par exemple, refléter une prime de risque plus élevée exigée par les investisseurs pour détenir un stock toujours croissant de dette publique. Si l'augmentation de la dette publique évince l'investissement privé et réduit la croissance du PIB, les conséquences sont plus graves. Un ralentissement de l'immigration détériorerait également les perspectives budgétaires. Les simulations montrent que les États-Unis se trouvent actuellement sur une trajectoire où des chocs négatifs relativement modestes (une hausse de 100 à 200 points de base des taux d'intérêt à long terme et un léger ralentissement de la croissance) finiraient par faire basculer le système dans une zone où résister à la dominance budgétaire exige une très grande résilience institutionnelle et une réforme budgétaire crédible.
La dominance budgétaire ne se résume pas aux ratios et à l'évolution de la dette publique. Elle repose aussi sur les institutions et les lois qui protègent l'indépendance de la Fed. Un élément essentiel qui la préserve des pressions politiques quotidiennes est son mandat légal clair : se focaliser sur le plein emploi et la stabilité des prix, tout en lui laissant le choix des procédures opérationnelles et des objectifs précis. Or, le projet de loi "Audit the Fed" de Rand Paul chargerait le Government Accountability Office d'examiner en temps réel les délibérations de la Fed sur la politique monétaire et les communications du FOMC. C'est précisément un domaine que le Congrès s'est toujours refusé à explorer. De telles ingérences politiques auraient au minimum pour effet de freiner le débat interne. […]
Qu'est-ce qui maintiendrait les États-Unis hors de la dominance budgétaire ? Avant tout, il faut un ajustement budgétaire crédible à moyen terme, c’est-à-dire non pas une austérité brutale, mais une stratégie réaliste qui stabilise le ratio dette publique/PIB, par exemple par des modifications progressives des impôts et des prestations sociales ou par des réformes favorisant la croissance et la productivité. Malheureusement, les préférences révélées des deux partis vont dans le sens de politiques accroissant le déficit. Récemment, l'administration et le Congrès ont réduit le budget de l'IRS, destiné à combler un énorme manque à gagner fiscal de 7 000 milliards de dollars sur les dix prochaines années entre les impôts dus et les recettes récupérées. C'était la mesure la plus facile à mettre en œuvre pour réduire le déficit. Les Républicains s'opposant à toute hausse d'impôts, et les deux partis s'engageant à protéger la sécurité sociale et l'assurance-maladie, il est difficile d'entrevoir une réelle marge de manœuvre pour une réduction significative du déficit.
Cela dit, des accords bipartites sont parfois possibles, même en pleine crise partisane. Ce fut le cas en 1997, lorsque le président Clinton et Newt Gingrich, le speaker de la Chambre des représentants, s'étaient entendus pour équilibrer le budget. Il y a également eu une réduction significative du déficit en 2023, alors qu'un blocage sur le plafond de la dette menaçait de provoquer un défaut de paiement. Un accord bipartisan a permis de réduire les déficits d'environ 1 500 milliards de dollars au cours de la décennie suivante. L'épuisement prévu des fonds de réserve de la Sécurité sociale et de l'assurance hospitalisation Medicare HI en 2032, ainsi que les pressions exercées par les marchés et les notations, pourraient constituer des leviers de contrainte similaires. J'espère qu'un tel consensus bipartisan émergera dans les années à venir afin de placer les États-Unis sur une trajectoire budgétaire soutenable.
Je doute que les Américains finissent par s'engager sur la voie de la dominance budgétaire, mais je pense que les dangers sont bien réels. »
Janet L. Yellen, « Central bank independence and fiscal dominance », 6 janvier 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« Quel a été le rôle de l’inflation dans la réduction des dettes publiques ? »
« Quel rôle joue la répression financière dans la liquidation des dettes publiques ? »
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