« Le prix de l'or a bondi de plus de 40 % depuis fin 2023, atteignant 3 000 dollars l'once mi-mars 2025. Cette flambée ne s’explique pas par une hausse soudaine de la demande d'or en joaillerie ou pour son utilisation dans la production industrielle. Elle reflète plutôt la hausse de la demande de métal jaune en tant qu'actif financier. Historiquement, l'or a été détenu par les investisseurs privés qui le considèrent comme un bon moyen de protéger leur patrimoine en période d'inflation ou de forte incertitude, ainsi que par les banques centrales comme composante de leurs réserves internationales. Ces évolutions peuvent-elles expliquer la récente flambée du prix de l'or ?
Les faits
Les fortes fluctuations du prix de l'or reflètent principalement son rôle d'actif financier. En tant que matière première, l'or est extrait et utilisé comme intrant pour la fabrication de biens de production et de consommation, ce qui peut entraîner au fil du temps de légères variations de l'offre et de la demande d’or, et donc du prix de l'or. Mais l'or est également utilisé depuis longtemps par les investisseurs privés et les banques centrales, ce qui peut engendrer des mouvements beaucoup plus importants de la demande d’or. Ces variations de la demande d'or en tant qu'actif financier ont eu tendance à expliquer l’essentiel des fluctuations de son prix.
Pour les investisseurs privés, l'or n'offre pas de rendement explicite, contrairement aux obligations (qui rapportent des intérêts) ou aux actions (qui rapportent des dividendes). Mais il peut y avoir un intérêt à détenir de l'or dans un portefeuille d'investissement. Les investisseurs achètent de l'or lorsqu'ils anticipent une hausse de son cours, dans l'espoir de le revendre à un prix plus élevé, malgré le risque de perte si au contraire le prix de l’or diminue. Les fluctuations actuelles du cours reflètent l'évolution des croyances quant à l'évolution future du prix de l'or, et l'écart entre le prix actuel de l’or et son prix futur est source de gains (ou de pertes) spéculatifs et sert de protection contre les pertes sur d'autres actifs. Les fonds négociés en Bourse (ETF) adossés à l'or, introduits au début des années 2000, ont considérablement élargi la base d'investisseurs pour l'or et permis d’accélérer les arbitrages entre l'or et d'autres actifs en réponse aux changements dans ces croyances.
L'or est souvent considéré comme un instrument de protection contre l'inflation. Une hausse de l’inflation peut réduire la valeur des liquidités et des actifs à taux fixe, tels que les obligations du Trésor. Détenir de l'or protège contre les pertes de capital dues à l'inflation, car son prix tend à augmenter lorsque la valeur réelle de ces autres actifs diminue. Cette logique est clairement visible dans l'évolution du prix de l'or dans les années 1970 et au début des années 1980 : l'inflation a tout d'abord explosé suite à la forte hausse des prix du pétrole, avant d'être ramenée sous contrôle par un resserrement monétaire (cf. graphique ci-dessus).
L'or peut aussi offrir aux investisseurs privés une protection efficace contre d'autres formes de risques, notamment l'incertitude quant aux perspectives économiques susceptibles de peser sur le marché boursier. L'or est souvent perçu par les investisseurs comme une valeur refuge en période de turbulences économiques. C’est notamment ce qu’illustre la hausse de 22 % du cours de l'or durant les six premiers mois de la pandémie de Covid-19. À cette époque, l'inflation restait inférieure à 1,5 %, mais la confiance dans les perspectives économiques s'était fortement dégradée, ce qui s’est traduit par une chute des cours boursiers. On le voit dans le graphique ci-dessous, présentant le cours de l'or et un indice d'incertitude mondiale.
Si les investisseurs peuvent considérer l'or comme un instrument de spéculation ou un instrument de couverture contre les risques, ils doivent aussi prendre en compte le coût d'opportunité lié à la détention d'or par rapport à des actifs sûrs tels que les obligations d'État rémunérées. Lorsque le rendement de ces obligations est supérieur au taux d'inflation, elles offrent un taux de rendement réel positif (corrigé de l'inflation). En principe, plus les rendements réels des obligations d'État sont élevés, plus le sacrifice lié à la détention d'or par rapport aux bons du Trésor est important et plus le prix de l'or sera bas.
Un autre facteur susceptible d'avoir influencé le prix de l'or est la hausse de la demande d'or par les banques centrales suite aux sanctions imposées à la Russie après sa reprise de l’invasion de l'Ukraine. L'or était un élément clé des réserves des banques centrales de 1945 à 1973, dans le cadre du système de taux de change fixes où le cours des principales devises était indexé sur la valeur du dollar américain, ce dernier étant pleinement convertible en or à 35 dollars l'once. Le cours fixe de l'or en dollars était protégé par d'importantes réserves américaines. D'autres grandes banques centrales détenaient également d’importantes réserves d'or. L’or a joué un rôle moins important dans les réserves des banques centrales après l'effondrement de ce système en mars 1973, mais il a toutefois continué d’en jouer un. Depuis 1973, les principales banques centrales ont continué à détenir de l'or dans leurs réserves internationales, même si l’or n'était plus nécessaire pour protéger le cours de leur monnaie. De fait, ces avoirs représentaient une part croissante de la valeur de leurs réserves internationales, comme le prix de l'or a augmenté durant cette période. De plus, depuis au moins 2010, les banques centrales de Russie et, dans une moindre mesure, de Chine, ont accru leurs réserves physiques d'or, dans une stratégie de diversification de leurs réserves en s'éloignant des actifs libellés en dollars américains. Les achats d'or par les banques centrales se sont considérablement accélérés après la reprise de l’invasion russe de l'Ukraine en février 2022, qui a conduit les gouvernements occidentaux à imposer des sanctions à la Russie, notamment le gel de ses réserves en dollars. Depuis lors, les banques centrales de Pologne, de Chine, de Turquie et d'Inde, entre autres, ont accru leurs achats d'or à hauteur de plus de 1 000 tonnes par an, soit environ un rythme d'acquisitions deux fois plus élevé que celui observé entre 2010 et 2021.
Lequel de ces facteurs a le plus joué pour expliquer la forte hausse du prix de l'or au cours de l'année dernière ? Afin de démêler ces différents effets, nous avons mené une analyse empirique systématique des déterminants du prix de l'or sur la période allant de 2003 à début 2025 (voir ici pour plus de détails). Cette estimation actualise et complète une analyse publiée par la Réserve fédérale de Chicago pour un échantillon s’arrêtant en 2021. Comme attendu, les estimations montrent que le prix de l'or est plus élevé lorsque le taux d'intérêt réel est plus faible, lorsque l'inflation est plus forte (bien que cet effet ne soit pas statistiquement significatif), lorsque l'incertitude est plus grande, après l'introduction des fonds négociés en Bourse adossés à l'or et depuis la reprise de l'invasion russe de l'Ukraine en février 2022.
D'après ces résultats, le principal facteur expliquant la récente flambée du prix de l'or est l'accroissement de l'incertitude économique mondiale au cours de l'année écoulée. L'indice d'incertitude, qui se situait initialement à des niveaux relativement normaux début 2024, a fortement progressé en novembre et décembre et a continué d'augmenter début 2025 pour atteindre des niveaux comparables au pic de la pandémie de Covid-19 en 2020 (cf. graphique ci-dessus). Nos résultats suggèrent que cette hausse explique près de la moitié (47 %) de l'augmentation du prix de l'or sur l'année se terminant en janvier 2025. Une légère hausse des anticipations d'inflation à partir de fin 2024 a également contribué, de façon modeste (6 %), à la hausse des prix de l'or durant cette période. Nous n'observons pas d'impact significatif des achats d'or des banques centrales, qui se sont poursuivis en 2024 et début 2025 à un rythme sensiblement identique à celui observé en 2022 et 2023.
Conclusion
De fortes hausses du prix de l'or ont déjà été observées par le passé. La hausse actuelle ressemble fortement à celle survenue au premier semestre de l’année 2020, liée à la forte augmentation de l'incertitude économique engendrée par la pandémie de Covid-19. Dans l’épisode actuel, les analyses de marché et les médias d’information suggèrent que la récente flambée de l'incertitude politique mondiale se traduit notamment par une forte augmentation de l'incertitude en matière de politique commerciale depuis novembre 2024. Cette hausse de l'incertitude est donc probablement liée à la menace de fortes hausses de droits de douane par les Etats-Unis et à leur impact potentiel sur l'inflation, les chaînes de valeur mondiales et les tensions géopolitiques. »
Charles Collyns & Michael Klein, « Why has the price of gold risen so sharply? », in EconoFact, 17 mars 2025. Traduit par Martin Anota
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