Comment les déséquilibres mondiaux se transmettent-ils ?

« Adam Tooze vient de publier un excellent billet sur son compte Substack, intitulé "Global imbalances - A new cocktail in old bottles" avec, comme toujours, une excellente description de l'état actuel du débat sur les déséquilibres mondiaux. Il y soutient notamment que les explications traditionnelles de ces déséquilibres (selon lesquelles ils reflètent principalement l'aggravation des disparités macroéconomiques) sont peut-être dépassées et qu'il est préférable de considérer les déséquilibres actuels comme le reflet de nouveaux chocs géopolitiques, technologiques et structurels qui remodèlent l'économie mondiale.

Je suis d'accord, mais pas entièrement. Même si les nouveaux chocs géopolitiques, technologiques et structurels comptent effectivement, je pense qu'ils affectent bien plus la composition des déséquilibres qu'ils n'en déterminent la nature et l'ampleur. Les principaux déséquilibres mondiaux actuels reflètent surtout des distorsions dans la répartition des revenus. Dans certaines grandes économies, des contraintes structurelles et institutionnelles ont empêché les salaires d'augmenter au même rythme que la productivité. Dès lors, les seuls moyens dont elles disposent pour éviter qu'une faible demande domestique n'entraîne une hausse du chômage sont l'augmentation des excédents commerciaux, des investissements ou de l'endettement.

Mais rien de tout cela n'est nouveau. Ce sont les mêmes distorsions profondes des revenus qui alimentent les déséquilibres commerciaux et financiers depuis plus d'un siècle et l'économiste anglais John Hobson, ainsi que son contemporain américain Charles Arthur Conant, débattaient déjà de ces questions dans les années 1890. C'est pourquoi, dans les années 1930, Joan Robinson décrivait ces excédents commerciaux "appauvrissant le voisin" (beggar-thy-neighbor) comme une forme d'exportation du chômage. En fait, si l'on pouvait transporter les spécialistes du commerce international des années 1930 (John Maynard Keynes, Michael Kalecki, Ragnar Nurkse, Marriner Eccles, etc.) jusqu'à aujourd'hui, je pense qu'ils comprendraient sans difficulté les dynamiques à l'origine des déséquilibres commerciaux actuels.

Le déficit commercial américain est-il dû au déficit budgétaire américain ?

Il y a deux autres points de l'essai de Tooze que j’ai trouvés intéressants et sur lesquels mon point de vue diffère légèrement du sien, peut-être davantage par l'accent mis sur certains aspects que par le fond. Premièrement, Tooze a été parmi les premiers à reconnaître que la relation de cause à effet entre déficits budgétaires et déficits commerciaux dans un pays comme les États-Unis n'est pas à sens unique. Elle peut s'exercer dans les deux sens et il existe un mécanisme de rétroaction entre les deux : des déficits commerciaux plus importants peuvent entraîner des déficits budgétaires plus importants, et réciproquement.

Mais je pense qu'il sous-estime ce que je crois être le sens de causalité le plus important. On suppose trop souvent que c'est le déficit budgétaire américain qui engendre le déficit commercial américain et que ce dernier oblige à son tour les pays étrangers à financer les deux déficits en exportant leur épargne vers les États-Unis. Comme il le dit lui-même, "un pays avec un déficit du compte courant doit, en définitive, emprunter auprès du reste du monde".

Mais ce n'est pas tout à fait exact, même si c'est ainsi que la plupart des manuels d'économie le présentent. Il est plus exact de dire qu'un pays avec un déficit courant doit, globalement, être un bénéficiaire net d'entrées de capitaux étrangers et que ces deux phénomènes sont simultanés. Qualifier ce pays d'"emprunteur" semble sous-entendre un sens de la causalité qui n'est pas du tout implicite dans l'identité comptable. Cela suggère que le pays a enregistré un déficit commercial pour des raisons macroéconomiques domestiques et qu’il a dû financer ce déficit en empruntant auprès d'acteurs étrangers.

Non seulement cela n'est pas nécessairement le cas, mais c'est aussi souvent très improbable. Il se peut plutôt qu'une entité étrangère disposant d'un excédent d'épargne (par rapport à l'investissement) décide de placer cet excédent dans un pays "sûr" comme les États-Unis, le Royaume-Uni ou le Canada – en achetant des actions, des obligations, des terrains, des usines, des dépôts bancaires ou tout autre actif. Dans ce cas, les besoins de financement nationaux du pays déficitaire n'ont pas été pris en compte dans cette décision, et ce dernier n'a pas "emprunté" à l'étranger pour financer son déficit commercial interne.

Bien que l'origine des déséquilibres dans le second cas soit très différente de celle du premier, dans les deux cas l'équilibre interne devait être parfaitement cohérent avec le déséquilibre externe. Le pays déficitaire du second cas doit donc afficher un déficit commercial pour s’ajuster à une décision d'investissement déterminée par des facteurs externes.

Alors, qu'en est-il dans la réalité ? Les déséquilibres internes des pays déficitaires entraînent-ils des déséquilibres internes inverses dans les pays excédentaires ? Ou bien les déséquilibres internes des pays excédentaires peuvent-ils imposer des déséquilibres internes inverses dans les pays déficitaires ?

Pour de nombreux économistes américains, qui comprennent à juste titre que la balance extérieure d'un pays doit toujours être parfaitement cohérente avec sa balance intérieure et qui connaissent bien l'économie américaine et ont l'habitude de considérer que la capacité d’action se situe aux États-Unis, il ne peut en être autrement. Les États-Unis sont le seul pays au monde qui puisse déterminer la structure de son économie domestique et le reste du monde doit s'y adapter.

Pour ceux qui passent beaucoup de temps à suivre les économies non américaines, il est beaucoup moins évident que les États-Unis soient le seul pays au monde à pouvoir déterminer la structure de son économie domestique. Il est difficile de croire, par exemple, qu'un pays immense comme la Chine, qui a été soumis depuis des décennies à des politiques commerciales, monétaires, financières et industrielles agressives menées par un gouvernement fortement interventionniste, qui contrôle son compte de capital et sa balance commerciale bien plus que les États-Unis et qui a connu ces 30 à 40 dernières années les déséquilibres macroéconomiques les plus profonds de l'histoire, ne soit pas responsable de ses déséquilibres internes. Il est difficile de croire qu'elle ait été forcée d’avoir le taux d'épargne le plus élevé au monde (et le taux de consommation le plus bas) principalement pour s’ajuster au faible taux d'épargne américain.

Mais à moins de croire que les échanges commerciaux et les flux de capitaux mondiaux s'équilibrent toujours en raison d’une série de coïncidences merveilleuses et fortuites, c’est nécessairement l’un ou l’autre. Si les pays excédentaires n’enregistrent pas d'excédents pour s’ajuster aux déficits des pays à faible épargne, alors ce sont forcément les pays déficitaires qui enregistrent des déficits pour s’ajuster aux excédents des pays à forte épargne.

Comment la balance commerciale d'un pays peut-elle s’ajuster à son compte de capital ?

Si un pays étranger comme la Chine parvient à générer d'importants déséquilibres domestiques pour des raisons domestiques et à exporter une part substantielle de ces déséquilibres (sous forme d'épargne excédentaire) vers un pays comme les États-Unis, cela modifie automatiquement la balance extérieure américaine (en augmentant l'excédent du compte de capital américain). Dans ce cas, la balance intérieure américaine doit simultanément s'ajuster aux changements de sa balance extérieure.

Pour le dire de façon simple, s’il y a un excès d’épargne chinoise par rapport à l'investissement chinois et que la Chine exporte cet excès d'épargne vers les États-Unis, ces derniers doivent réagir soit en intervenant dans leur balance extérieure pour transférer le déséquilibre de l'épargne nette sur un autre pays, soit leur économie domestique doit s’ajuster de manière à générer un excédent d'investissement sur l'épargne américaine. Il n'y a pas d'autre possibilité.

Parce que les États-Unis interviennent beaucoup moins dans leurs comptes extérieurs que la plupart des autres pays et qu’ils n'interviennent pas du tout dans leurs comptes de capital, on peut dire que l'économie américaine s'ajustera probablement aux entrées nettes de capitaux d’une telle façon qu’il y ait un excès d'investissement américain sur l'épargne américaine.

Cela peut passer par une hausse de l’investissement américain, mais cela est très improbable dans une économie où l'investissement est davantage contraint par une faible demande que par le coût du capital (cette faiblesse de la demande étant d'ailleurs exacerbée par l'impact des entrées de capitaux étrangers sur le taux de change du dollar) et où les entreprises disposent déjà de montants records de liquidités qu'elles n'utilisent pas pour investir, mais plutôt pour racheter leurs propres actions. Dans ce cas, on voit mal pourquoi des entrées de capitaux étrangers les inciteraient à investir pour accroître leur production.

Mais si l'investissement n'augmente pas, le seul autre moyen pour que la balance intérieure américaine s'ajuste aux changements de sa balance extérieure est une réduction de l'épargne américaine. Cela peut se produire de trois grandes façons. Premièrement, le chômage pourrait augmenter dans la mesure où l’industrie manufacturière licencie (vous souvenez-vous de Joan Robinson ?).

Deuxièmement, afin d'empêcher la hausse du chômage, la Fed pourrait provoquer une expansion de la dette des ménages (ce qui serait d'autant plus facile que les entrées de capitaux étrangers font grimper la valeur des biens immobiliers et des actions américains). Et troisièmement, pour empêcher la hausse du chômage, Washington pourrait augmenter le déficit budgétaire. Il est important de noter que l'objectif des deux dernières mesures est de s’ajuster à la baisse de la demande liée au commerce par un supplément de demande obtenu par l'augmentation de la dette.

Le point important ici est que si les entrées de capitaux étrangers contraignent l'économie américaine à s’ajuster, un surcroît d’austérité budgétaire, comme semble le privilégier Tooze, sera compensé soit par une hausse de la dette des ménages, qui est plus dangereuse que la dette publique, soit par une hausse du chômage, ce qui est politiquement inacceptable.

Il me semble donc que l'argument se résume à ceci. Si l'on pense que les économies à forte épargne et faible consommation, comme la Chine, l'Allemagne, le Japon, la Corée du Sud, Taïwan, la Suède, etc., ont un taux d’épargne élevé parce qu'elles sont contraintes de compenser le déficit budgétaire américain, alors la réduction de ce déficit réduira le déficit commercial des États-Unis et améliorera la situation de tous, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans ces économies à forte épargne qui pourront enfin verser de meilleurs salaires à leurs travailleurs.

En revanche, si l'on pense que ces économies épargnent beaucoup et consomment peu en raison de politiques et d'institutions domestiques qui distordent leurs comptes internes, la réponse américaine devrait être très différente. Dans la mesure où les pays excédentaires utilisent leurs comptes extérieurs pour externaliser le coût de ces distorsions en exportant une partie de leur épargne excédentaire aux États-Unis, la réduction du déficit budgétaire américain ne modifiera les déséquilibres extérieurs mondiaux que dans la mesure où elle augmentera le chômage aux États-Unis.

Rappelons-nous que c'est précisément ce contre quoi Keynes nous a mis en garde en 1944. Dans ce cas, les États-Unis ont deux options. La première, celle que Joan Robinson avait prédite, est que les États-Unis interviennent beaucoup plus fortement dans leurs comptes extérieurs (on parlera alors de "protectionnisme", disait-elle, même s'il s'agit en réalité d'une réaction aux politiques mercantilistes menées dans le reste du monde).

La seconde option consiste à continuer de compenser les excédents mercantilistes des pays qui interviennent activement dans leurs comptes extérieurs et à compenser ces excédents par des choix politiques, au prix d'un chômage accru, d'un plus grand endettement des ménages et d’un creusement des déficits budgétaires.

Au passage, les économistes américains qui sont idéologiquement opposés à toute politique limitant les flux de capitaux insisteront sur le fait que je prétends que le déficit budgétaire américain est entièrement imputable aux étrangers. C'est bien sûr absurde. Non seulement je n'avance pas une telle affirmation, mais je doute que quiconque au monde l'ait jamais faite. Mon véritable argument est que ceux qui pensent que réduire le déficit budgétaire américain réduira le déficit commercial américain (en réduisant la volonté des étrangers d'investir aux États-Unis ?) ne comprennent pas le lien entre les deux.

Il y a une différence entre la part de l’industrie et l'emploi dans l’industrie

L'autre point soulevé par Tooze, et que je ne partage pas entièrement, est son affirmation selon laquelle le déclin des emplois manufacturiers dans les pays riches est un phénomène normal et de long terme. Il me semble qu'il confond deux choses ici : le déclin de l'emploi manufacturier et la baisse de la part du secteur manufacturier dans le PIB. Si le nombre d'emplois manufacturiers a effectivement diminué dans tous les pays riches (et dans de nombreux pays en développement, notamment la Chine), la part du secteur manufacturier dans le PIB n'a pas suivi cette tendance.

Ce qui s'est produit, c'est que parmi les pays manufacturiers qui connaissent des excédents commerciaux persistants, la part du secteur manufacturier dans leur PIB est presque toujours supérieure à la moyenne mondiale. Cela ne s'applique évidemment pas aux pays dont les excédents commerciaux reposent sur les exportations de matières premières (comme la Norvège) ou de services (comme les Pays-Bas). Dans certains cas (le plus notoire étant celui de la Chine), la part du secteur manufacturier dans le PIB augmente même si sa part dans l'emploi diminue.

D’un autre côté, parmi les pays manufacturiers qui connaissent des déficits commerciaux persistants, la part du secteur manufacturier dans leur PIB est presque toujours inférieure à la moyenne mondiale et tend généralement à diminuer. Dans ces cas, sans surprise, la part du secteur manufacturier dans l'emploi chute beaucoup plus rapidement que dans les économies excédentaires.

Mais il y a deux forces différentes qui poussent à la baisse l'emploi manufacturier et, bien qu'on les confonde souvent, leurs impacts sur l'économie sont radicalement différents. Lorsque l'emploi dans l’industrie manufacturière diminue en raison d'une hausse de la productivité, il faut se réjouir de ce changement, et non le craindre. Cela signifie qu'il faut moins de main-d'œuvre pour produire davantage. Il ne s'agit pas de désindustrialisation, mais d'une production plus intelligente, plus efficace. Tant que les salaires augmentent au même rythme que la productivité globale, cela crée autant d'emplois de qualité que cela en détruit.

Mais ce recul bienvenu de l'emploi manufacturier peut être aggravé par une baisse malvenue de la part du secteur manufacturier dans la production manufacturière mondiale. C'est une tout autre chose.

De nombreux partenaires commerciaux majeurs des États-Unis (notamment la Chine, l'Allemagne et la Corée du Sud) ont mis en œuvre des politiques industrielles visant à accroître leur part de la production manufacturière mondiale. Ces politiques subventionnent généralement certains secteurs manufacturiers, souvent au détriment des ménages, et, en raison de la faiblesse de la demande domestique qui en résulte, elles s'accompagnent toujours d'excédents commerciaux persistants.

Pourquoi ces pays adoptent-ils cette approche ? Parce qu’ils sont convaincus que les gains de productivité dans l’industrie manufacturière se diffuseront à l’ensemble de l’économie. C’est pourquoi les décideurs politiques du monde entier privilégient l’industrie manufacturière et pourquoi ils cherchent depuis longtemps à réorienter les capacités de production mondiales vers leurs secteurs domestiques.

Une croissance plus rapide de la productivité est la clé

Mais si ces pays accroissent leur part dans la production manufacturière mondiale, leurs partenaires commerciaux doivent automatiquement réduire la leur. C'est généralement le cas pour les États-Unis et d'autres économies en déficit persistant. Plusieurs responsables et économistes américains ont réagi avec complaisance aux efforts déployés par ces pays pour accroître leur part dans la production manufacturière mondiale au détriment des États-Unis. Ils affirment que, puisque l'emploi dans le secteur manufacturier décline de toute façon, il n'y a aucun problème à laisser d'autres pays jouer un plus grand rôle dans la production mondiale.

Cependant, c'est une erreur. Laisser d'autres pays prendre l'initiative dans les secteurs manufacturiers où ils anticipent les gains de productivité les plus rapides nuit à l'économie américaine en la contraignant à abandonner les secteurs à forte croissance de la productivité pour les secteurs où la productivité croît plus lentement. Les États-Unis s'adaptent aux politiques industrielles performantes des autres pays en en absorbant les conséquences négatives, à savoir en absorbant les déséquilibres de l'épargne mondiale, en creusant des déficits commerciaux et en délocalisant les activités industrielles. Il en résulte un ralentissement de la croissance de la productivité globale, une hausse des inégalités et une moindre résilience économique.

Le problème est que lorsque des emplois manufacturiers américains sont perdus à cause de l'automatisation, c'est un signe de progrès. Mais lorsque ces pertes sont dues à la restructuration active des flux industriels mondiaux par des gouvernements étrangers à leur avantage, il n'en résulte pas une productivité plus élevée, mais un déplacement de l’activité.

Cette nuance échappe trop souvent aux économistes orthodoxes. Ils interprètent le déclin de l'emploi manufacturier comme un signal indiquant que les États-Unis devraient abandonner le travail en usine et se concentrer sur les services ou l'économie numérique. Ils n’arrivent pas à voir que les États-Unis ne se désengagent pas du secteur manufacturier au même rythme que les autres économies avancées. Ils s'en désengagent, principalement parce que d'autres économies avancées sont déterminées à investir ce secteur.

Il faut saisir cette distinction. Les États-Unis devraient se féliciter du recul de l'emploi manufacturier dans la mesure où il est dû à une hausse de la productivité et s'accompagne d'une augmentation des salaires au même rythme que cette croissance de la productivité. Dans ce cas, le chômage n’augmentera pas et les Américains s'enrichiront.

Mais nous devons freiner le déclin de l'emploi manufacturier lorsqu'il résulte des politiques industrielles d'un autre pays. Les États-Unis ne devraient pas se réjouir d'une réorientation de leur économie hors de l’industrie manufacturière simplement parce que leurs partenaires commerciaux croient que l’opposé serait une meilleure stratégie. Il est crucial de connaître cette distinction pour saisir la dynamique de la concurrence mondiale et la désindustrialisation américaine. »

Michael Pettis, « How are global imbalances transmitted? », 23 avril 2026. Traduit par Martin Anota