Le dollar n’est pas responsable du déficit courant américain

« L'administration Trump et les dirigeants chinois divergent généralement sur la politique économique, mais certains membres éminents de leurs équipes économiques semblent s'accorder sur une idée : le statut du dollar en tant que principale monnaie de réserve mondiale est l'un des principaux facteurs des déficits importants et persistants du compte courant américain.

Le fait que cette idée soit erronée n’a pas empêché certains de la formuler avec confiance. Stephen Miran, ancien président du Conseil des conseillers économiques du président Donald Trump et actuel gouverneur de la Réserve fédérale, a écrit que "les États-Unis affichent d'importants déficits de leur compte courant non pas parce qu'ils importent trop, mais parce qu'ils doivent exporter [des bons du Trésor américain] pour fournir des actifs de réserve et faciliter la croissance mondiale…". Plus récemment, Pan Gongsheng, gouverneur de la Banque populaire de Chine, a déclaré que les "grands pays déficitaires" (sous-entendu, les États-Unis) "restent les mêmes au fil des ans, ce qui est lié aux défauts structurels du système monétaire international", à savoir que "le pays émetteur de la principale monnaie de réserve peut maintenir des dépenses déficitaires prolongées à des coûts de financement relativement faibles et exporter sa monnaie grâce à d'importants déficits de son compte courant".

Cette théorie repose sur un déficit majeur et persistant de compréhension. (Ce déficit intellectuel remonte au moins à un article de Foreign Policy de 2011 et se poursuit dans des travaux publiés par le Journal of Economic Perspectives [2013], le New York Times [2014], Yale University Press [2020], le New York Times [2024], l'Information Technology and Innovation Foundation [2024] et Xponance® [2025]. Certains de ces auteurs font référence au célèbre économiste Robert Triffin, mais Triffin n'a jamais adhéré à cette thèse. Des analystes perspicaces s'en sont également gardés ; c'est le cas de mon collègue Arvind Subramanian lorsqu'il a analysé le potentiel du renminbi à devenir une monnaie de réserve internationale majeure. Une version plus ancienne et plus grossière de cette conception erronée affirme que tous les dollars détenus à l'étranger ont physiquement quitté les États-Unis. Si cela est vrai pour un stock limité de billets de banque, comme je l'explique plus loin, ce n'est pas le cas pour la majeure partie des avoirs en dollars détenus à l'étranger.)

Cette théorie repose sur une mauvaise compréhension du fonctionnement des marchés financiers internationaux, ce qui est problématique car elle détourne l'attention des principaux facteurs à l'origine des déséquilibres des comptes courants actuels. Ces facteurs incluent les perspectives budgétaires fédérales américaines insoutenables et l'incapacité de la Chine à orienter davantage son économie vers un modèle de croissance non déflationniste, tiré par la consommation, deux facteurs qui seraient plus faciles à modifier à moyen terme que le rôle mondial du dollar.

Comment le monde obtient des dollars

Le rôle du dollar comme actif de réserve pour les banques centrales et les fonds souverains est celui qui retient le plus l'attention des médias, mais le billet vert remplit bien d'autres rôles clés dans l'économie mondiale qui sont sans doute encore plus importants : ceux de devise véhiculaire, de devise de facturation, de devise de financement et de monnaie d'ancrage. Le dollar est aussi la devise de prédilection pour les transactions illicites. Du fait de ces rôles, le dollar est largement utilisé en dehors des États-Unis, y compris dans des transactions où aucune des parties ne réside aux États-Unis.

On a longtemps cru que ces dollars offshore, y compris les réserves de dollars détenues par des autorités non américaines, devaient forcément "quitter" les États-Unis via les déficits du compte courant américain. Cette croyance est totalement erronée.

D'une part, le reste du monde peut se procurer des actifs en dollars, tels que des bons du Trésor, en vendant des actifs plutôt que des biens aux Américains. Contrairement à ce que croit Miran, les États-Unis peuvent "importer" des actifs étrangers plutôt que des produits étrangers grâce au produit de la vente d'actifs à des étrangers. Dans beaucoup de cas, ces échanges permettent aux deux parties de diversifier leurs risques ; dans d'autres, les institutions financières américaines sont des intermédiaires entre prêteurs et emprunteurs de différents pays. Dans ces exemples, le solde du compte courant ne change pas car le compte financier des États-Unis enregistre des crédits et des débits compensatoires au sein de la balance des paiements.

Pour prendre un exemple préfigurant les événements actuels, la révolution iranienne de 1979 a entraîné une flambée des prix mondiaux du pétrole et d'importants excédents pour les membres de l’OPEP. Ces derniers voulaient accumuler des dollars, mais plutôt que de réagir en creusant leur déficit courant, les États-Unis, via leurs banques, ont recyclé ces "pétrodollars" sous forme de prêts aux pays en développement. L'Amérique a exporté des actifs en dollars vers l'OPEP, mais a importé des prêts aux pays en développement. Bien que cet épisode se soit mal terminé (de nombreux pays en développement se sont retrouvés en défaut de paiement lors d’une crise de la dette qui a débuté en 1982), cet exemple montre que des hausses importantes de la demande étrangère d’actifs en dollars souhaités ne forcent pas nécessairement le solde du compte courant américain à chuter dans les mêmes proportions.

Le potentiel de création de dollars offshore va cependant bien au-delà de cet exemple et n'a rien à voir avec le compte courant américain. Si une multinationale dépose des dollars dans une banque de Dubaï, par exemple, et que cette dernière les dépose à son tour dans une banque londonienne qui les prête à un autre client, un nouveau dépôt en dollars sera créé à chaque étape de la chaîne de transactions. Il y a donc de multiples créations de dépôts en dollars à l'étranger, comme au sein du système bancaire américain, mais sans qu'aucune transaction ne franchisse la frontière américaine. C'est d'ailleurs ainsi qu'est apparu le marché des eurodollars à Londres dans les années 1960, une période au cours de laquelle les États-Unis ont connu des excédents courants.

Comme indiqué ci-dessus, les critiques du rôle mondial du dollar affirment que les achats de dollars par les autorités publiques étrangères […] contribuent un pour un au déficit courant américain. Pour illustrer la faible corrélation entre ces deux variables, le graphique ci-dessous les présente toutes deux sur la période allant de 2003 à 2025, en proportion du PIB. L’accumulation nette de passifs des États-Unis envers les autorités publiques étrangères, indiquée par un signe moins conformément à la méthodologie standard de la balance des paiements, est généralement bien trop faible pour refléter le déficit courant américain. Et depuis environ 2014, les entrées financières officielles nettes fluctuent autour de zéro, tandis que le déficit courant s'est creusé.

Certes, la forte demande internationale de dollars peut renforcer le dollar par rapport aux devises étrangères, ce qui dégrade le solde courant américain. Selon certaines estimations, cet effet pourrait expliquer une partie du déficit allant jusqu’à 2 % du PIB. À mon avis, de tels chiffres reposent sur une logique d'équilibre partiel et doivent être considérés avec prudence ; et même s'ils impliquent un solde du compte courant plus faible, ils n'impliquent pas nécessairement un solde négatif, et certainement pas un déficit croissant, surtout lorsque les réserves de change en dollars ont diminué relativement à l'activité économique mondiale (comme le suggère également le graphique) [Obstfeld, 2025]. L'euro est la deuxième monnaie de réserve mondiale et pourtant la zone euro enregistre un excédent du compte courant. La Grande-Bretagne a connu des excédents courants jusqu'à la Première Guerre mondiale, bien qu'elle émette la principale monnaie internationale et abrite le principal centre financier du monde.

La connexion avec les stablecoins

L’un des aspects de la politique américaine (la promotion à travers le monde de l'utilisation des stablecoins indexés au dollar) pourrait étayer, dans une certaine mesure, la théorie selon laquelle une demande accrue de dollars nécessite un creusement du déficit courant américain. Visant à renforcer la primauté du dollar et à réduire substantiellement les coûts d'emprunt du Trésor américain, et donc à diminuer le déficit budgétaire fédéral, une demande accrue de stablecoins indexés au dollar à travers le monde pourrait ne pas avoir d'impact majeur sur la réalisation d’un quelconque de ces objectifs. Elle pourrait toutefois entraîner une légère hausse de l'endettement extérieur net des États-Unis.

Avec l'adoption en juillet 2025 de la loi Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act (GENIUS) visant à réglementer les stablecoins émis aux États-Unis, le Congrès américain a entrepris de normaliser l’usage des stablecoins dans les systèmes financiers américain et mondial. Selon les dires de Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, les objectifs étaient de "consolider le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale, d'élargir l'accès à l'économie du dollar pour des milliards de personnes à travers le globe et de provoquer une forte hausse de la demande de bons du Trésor américain, auxquels sont adossés les stablecoins". Ces objectifs reposaient implicitement sur l'espoir que les résidents étrangers adoptent massivement les stablecoins, Bessent prévoyant une demande mondiale pouvant atteindre 3 700 milliards de dollars.

Les stablecoins conformes à la loi GENIUS doivent être adossés à des dépôts à vue auprès des banques américaines, à des titres du Trésor à court terme ou à un nombre limité d'autres actifs désignés : d'où l'espoir de Bessent qu'une forte hausse de la demande pour ces stablecoins engendrerait une hausse comparable de la demande de titres du Trésor à court terme ou des substituts proches, réduisant ainsi les coûts d'emprunt du gouvernement. Si les résidents américains optent pour les stablecoins plutôt que pour leurs dépôts bancaires, l'augmentation nette de la demande de titres du Trésor pourrait toutefois être minime ; par exemple, le système bancaire pourrait vendre des titres du Trésor pour rembourser les retraits de dépôts. Pour que la demande de titres du Trésor augmente significativement, cette hausse de la demande de stablecoins en dollars devra très probablement provenir de l'étranger, inversant ainsi une demande directe étrangère de titres du Trésor qui a baissé en proportion de l'encours total des engagements du Trésor. Dans le même temps, une hausse de la demande étrangère de stablecoins en dollars pourrait entraîner une modification des avoirs en devises étrangères au profit du dollar.

Mais comment les résidents étrangers obtiendraient-ils des stablecoins ? Les résidents de pays solvables pourraient emprunter ou vendre d’autres actifs, domestiques ou étrangers, et utiliser le produit de la vente pour acheter des stablecoins en dollars conformes à la loi GENIUS. Ils pourraient même déjà détenir des actifs en dollars (comme des bons du Trésor) qu’ils pourraient vendre. Autrement dit, les pays avec une bonne notation de crédit pourraient financer leurs achats de stablecoins en dollars (généralement des sorties de fonds) par des entrées de fonds, si bien qu’il n’y aurait aucune modification du solde de leur compte courant.

Les résidents de pays moins solvables qui détiennent des dollars sur des comptes américains (souvent en violation de la législation nationale) pourraient simplement les dépenser pour acheter des stablecoins. Les Argentins détiendraient 271 milliards de dollars sur des comptes offshore (et parfois même cachés dans leurs matelas), qu’ils pourraient utiliser pour acheter des stablecoins en dollars, mais ces fonds offshore proviendraient de leurs dépôts bancaires, de fonds monétaires ou d’autres sources situées aux Etats-Unis, ce qui pourrait n’entraîner qu’une faible augmentation de la demande nette de bons du Trésor. Dans ce cas également, il n'y a aucune modification du compte courant du pays dont les résidents importent des stablecoins, seulement une compensation entre crédits et débits dans le compte financier.

Même les pays émergents dont les résidents ne détiennent pas d'actifs importants à l'étranger devraient connaître une forte hausse de la demande de stablecoins en dollars, au détriment de la souveraineté de leur politique monétaire. Dans ces économies, cette demande est déjà élevée par rapport au PIB. De plus, les résidents des pays les plus pauvres sont souvent incités à contourner les contrôles de capitaux, à dissimuler des transactions pour d'autres raisons, à se prémunir contre une inflation domestique volatile ou à surmonter les coûts élevés du système de banque correspondante. Si les stablecoins ne versent pas d'intérêts, comme l'exige la loi GENIUS, le seigneuriage qui en résulte (la rente que perçoit l'émetteur d'une monnaie sans intérêt) serait capté par les émetteurs privés de stablecoins en dollars, même si le Trésor américain partagerait ces gains si ses coûts d'emprunt diminuent. 

Parce que les pays les plus pauvres sont aussi moins solvables, ceux qui ne disposent pas d'importants actifs extérieurs ont un accès limité aux flux financiers internationaux et devraient obtenir la majeure partie des fonds nécessaires à l'achat de stablecoins grâce à des excédents courants plus importants. Ces excédents ne seraient pas nécessairement réalisés avec les États-Unis : les pays pourraient, par exemple, obtenir des euros par le biais d’excédents plus importants avec l'Allemagne et les vendre pour acquérir des stablecoins en dollars émis n'importe où. Au niveau agrégé, cependant, le reste du monde (y compris les États-Unis) devrait afficher des déficits plus élevés, équivalents aux excédents plus importants des économies en développement. Or, comme la demande de stablecoins est en réalité une demande d'actifs en dollars auxquels ils sont adossés, il en résulterait une pression à la hausse sur le dollar, s'ajoutant aux pressions similaires venant des ventes d'actifs non libellés en dollars par les pays les plus riches pour acheter des stablecoins en dollars, et donc une dégradation plus marquée du solde courant américain. Le mécanisme sous-jacent dans ce cas décrit une situation où les gouverneurs Miran et Pan ont raison d'affirmer qu'une hausse de la demande étrangère de dollars implique un déficit courant américain plus important. Mais l'effet quantitatif restera probablement limité. 

Une dernière source de ressources étrangères pour l'achat de stablecoins est le stock de billets de dollars (estimé à environ 1 200 milliards de dollars) qui circule hors des États-Unis, principalement dans l'économie souterraine. Cette somme constitue une source de seigneuriage pour le gouvernement américain, représentant de fait un prêt sans intérêt du reste du monde d'une valeur de près de 50 milliards de dollars par an à un taux d'intérêt de 4 % (soit approximativement le taux d'emprunt moyen du Trésor). Si tous ces fonds étaient investis dans les stablecoins (une technologie de gestion de fonds dissimulés bien plus performante que le "matelas" argentin), une part importante des recettes du Trésor reviendrait aux émetteurs de stablecoins, qui pourraient réaliser leurs gains de seigneuriage en achetant des bons du Trésor.

Les bonnes et les mauvaises façons de réduire les déséquilibres mondiaux

Le rôle mondial du dollar n'est pas la principale raison du déficit courant important et persistant des États-Unis, même si la domination du dollar le renforce dans une certaine mesure et contribue ainsi à dégrader le solde courant américain. Réduire vraiment et durablement le déficit budgétaire américain est la condition préalable indispensable pour réduire les déséquilibres mondiaux. Les États-Unis en bénéficieront. Ce processus sera bien plus favorable à la croissance et au commerce mondiaux si la Chine fait sa part en rééquilibrant son économie et en encourageant la consommation domestique.

Dans ce contexte, les gadgets que sont les stablecoins détournent l'attention de la nécessité de réduire les dépenses publiques et d'augmenter durablement les impôts aux Etats-Unis ; ils creuseront même légèrement le déficit courant américain, tout en rendant plus difficile le suivi des flux financiers internationaux qui le financent. La facilité d’accès aux stablecoins quasiment partout compliquera considérablement la gestion du compte financier par les gouvernements. Outre d'autres inconvénients, l'opacité des données (qui revient à faire l'autruche) ne favorisera certainement pas des politiques de prudence budgétaire et de rééquilibrage mondial. 

Les inquiétudes des gouverneurs Miran et Pan quant à l'impact du dollar sur les déséquilibres mondiaux sont largement exagérées. Ce qui importe davantage pour le système monétaire international, ce sont les gains d'efficacité considérables que procure le rôle du dollar en tant que devise mondiale dans le commerce et la finance internationaux. Ce rôle a également profité aux États-Unis, notamment en leur conférant un puissant instrument de politique économique. Aujourd’hui, la crainte de certains partenaires économiques que cet instrument ne soit utilisé à des fins de prédation, conjuguée à une multitude d'autres facteurs, menace d'éroder progressivement le statut singulier du dollar. Ces forces pourraient bien se révéler trop puissantes pour l'impérialisme des stablecoins de Bessent. »

Maurice Obstfeld, « Don't blame America's current account deficit on the dollar », PIIE, 13 avril 2026. Traduit par Martin Anota