« Les déséquilibres des comptes courants sont revenus à des niveaux proches de leur plus haut historique. Il est donc plus que jamais essentiel de comprendre leurs causes, les risques qui leur sont associés et ce à quoi pourrait ressembler une résolution ordonnée.
Un problème que nous pensions derrière nous
Il y a un peu plus de dix ans, de nombreux responsables internationaux s'accordaient un moment de soulagement prudent. La crise financière mondiale de 2008-2009 avait, entre autres, mis en lumière les risques que peuvent engendrer d'importants et persistants déséquilibres des comptes courants. Dans le sillage de la crise, ces déséquilibres s'étaient fortement réduits : le déficit courant américain avait été divisé par deux, l'excédent chinois avait diminué de près des trois quarts. On avait alors le sentiment, avec une certaine prudence, d’avoir atteint un tournant.
Ce n'était pas le cas. Aujourd'hui, les déséquilibres des comptes courants mondiaux sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis 150 ans. Et à chacune des trois occasions de l'histoire moderne où ils ont été plus élevés, des turbulences ou des crises économiques s’en sont suivies. Il ne s'agit pas d'une prédiction, mais d'un fait qui mérite une réelle attention. Une équipe de la Banque d'Angleterre s’est penchée dessus : son nouveau document de travail examine en profondeur les causes et les conséquences des déséquilibres mondiaux, en combinant perspective historique, analyses empiriques et rigueur analytique. Cet article s'appuie sur leurs constats et propose quelques réflexions sur ce que ces constats impliquent pour les politiques publiques. Nous recommandons la lecture du document à toute personne souhaitant approfondir l'analyse.
Trois caractéristiques des déséquilibres actuels sont particulièrement saillantes. Premièrement, ils sont historiquement élevés. Deuxièmement, ils sont devenus plus persistants, notamment là où il y a des excédents. Troisièmement, ils se creusent alors même que nous sommes les témoins d’une montée des tensions commerciales, d’un recours accru aux politiques industrielles et d'inquiétudes grandissantes quant à la résilience du système financier mondial. Comprendre leurs causes et les risques qui leur sont associés n'est pas un simple exercice théorique, mais une priorité pour la politique économique.
Quelles sont les causes des déséquilibres mondiaux ?
Il faut partir de la macroéconomie pour analyser sérieusement les déséquilibres des comptes courants. La position du compte courant d'un pays reflète l'écart entre ce qu’il gagne et ce qu’il dépense, un écart principalement déterminé par des forces structurelles profondes : la démographie, les niveaux de développement, les dotations en ressources naturelles et les décisions d'épargne et d'investissement des ménages, des entreprises et des gouvernements.
L’évaluation annuelle des soldes extérieurs du FMI fournit le cadre le plus complet pour déterminer si les déséquilibres sont "excessifs", c’est-à-dire s’ils sont plus amples que ce que ces facteurs structurels justifieraient. Elle constate qu’environ la moitié des déséquilibres, en moyenne au cours de la dernière décennie, sont excessifs en ce sens. L’augmentation des déséquilibres excessifs en 2024 a été la plus importante de la décennie, les États-Unis, la Chine et la zone euro en étant les principaux contributeurs.
Mais c’est là que l’analyse se complexifie. Une part significative des déséquilibres excessifs demeure inexpliquée par le cadre théorique standard. Et les excédents, en particulier, sont devenus remarquablement plus persistants : dans les années 1990, environ 16 % des pays enregistrant un excédent l’avaient maintenu pendant au moins cinq ans ; dans les années 2020, cette proportion a atteint les 76 %. La probabilité qu’un excédent courant se maintienne pendant plus de 20 ans est désormais presque le double de la probabilité équivalente pour un déficit.
Il semble qu’un facteur structurel échappe aux cadres d'analyse classiques. Deux explications potentielles méritent d'être examinées. La première concerne l'influence possible des droits de douane et de l'incertitude entourant la politique commerciale. Cependant, le raisonnement économique standard, selon lequel un droit de douane permanent accroît le revenu et la consommation de manière relativement équivalente, sans modifier le différentiel épargne-investissement, semble être assez robuste au regard des données. Les droits de douane peuvent certes perturber les flux commerciaux et réduire l'efficacité économique, mais il est peu probable qu'ils constituent la principale cause des déséquilibres des comptes courants.
Le second candidat est la politique industrielle, qui a connu un puissant essor à travers le monde au cours de la dernière décennie, en particulier pendant et après la pandémie de Covid-19. Les modèles économiques standards suggèrent que la politique industrielle ne devrait pas affecter le solde du compte courant à long terme, pour des raisons similaires. Il y a cependant une réserve importante. Si un pays combine politique industrielle et mesures visant à freiner la consommation domestique (par exemple avec un contrôle des capitaux, des taux de change administrés, une importante accumulation de réserves de change), les gains de revenu tirés des subventions risquent de ne pas être absorbés par le pays.
De nouvelles analyses empiriques, s’appuyant sur des transcriptions des conférences sur les résultats des entreprises pour mesurer l'exposition à la politique industrielle, suggèrent qu'une politique industrielle plus intensive est associée à des excédents courants plus importants, mais seulement dans les pays où de telles politiques de compression de la consommation sont également en place. On n’observe pas une telle association là où les comptes de capital sont ouverts, les taux de change flexibles et l’accumulation de réserves limitée.
Les facteurs financiers renforcent considérablement ces dynamiques macroéconomiques. Le statut unique du dollar en tant que devise de réserve mondiale crée une demande d'actifs sûrs libellés en dollars. Ceci pousse les États-Unis à enregistrer des déficits courants persistants, certaines estimations suggérant que cet effet pourrait être l’équivalent de 2 % du PIB. L'utilisation généralisée du dollar pour la facturation du commerce international a également affaibli la sensibilité des flux commerciaux aux variations des taux de change, compliquant ainsi l’ajustement. Parallèlement, l'accumulation d'importantes positions nettes d'investissement international crée une dynamique autoentretenue : les principaux flux de revenus générés par ces positions (paiements d'intérêts, dividendes, bénéfices non distribués) représentent désormais plus d'un tiers des variations récentes du déficit courant américain. Avec des déséquilibres de stock persistants, cette dynamique est susceptible de s'aggraver plutôt que de se résorber d'elle-même. Les facteurs financiers amplifient et consolident les forces macroéconomiques sous-jacentes plutôt qu’ils ne constituent des facteurs indépendants de ces déséquilibres.
Quels sont les enjeux ?
Les risques liés à des déséquilibres importants et persistants s'exercent par plusieurs canaux et il convient d’examiner lucidement chacun d’eux.
Le risque le plus immédiat et le plus visible est d'ordre politique. Les déséquilibres importants tendent à engendrer des pressions en faveur de mesures protectionnistes, comme on l’observe actuellement. La dynamique protectionniste des années 1930 offre un point de repère historique pertinent, non pas comme un modèle inévitable, mais comme un rappel de la rapidité avec laquelle les tensions commerciales peuvent s'autoalimenter et nuire à l'économie mondiale.
Un second ensemble de risques concerne l'ajustement. L'histoire montre que le fardeau tend à être supporté de façon asymétrique. Les pays déficitaires sont soumis à la discipline des marchés : la hausse des coûts d'emprunt, la menace d’un arrêt brutal des financements extérieurs et, dans les cas extrêmes, de douloureuses crises de la dette. Les pays excédentaires ne font pas face à une contrainte équivalente : leurs déséquilibres peuvent persister pendant plusieurs décennies. Cette asymétrie influe sur le déroulement de l'ajustement lorsqu'il survient. Un ajustement unilatéral des pays déficitaires (par une contraction des dépenses) pourrait fortement déprimer la demande mondiale, potentiellement au-delà de ce que la politique monétaire peut compenser. Un ajustement unilatéral des pays excédentaires (par une hausse des dépenses) pourrait faire grimper les taux d'intérêt mondiaux à un moment où de nombreux gouvernements sont déjà confrontés à de fortes contraintes budgétaires et à d'importants besoins d'investissement public.
Un troisième ensemble de risques est d'ordre financier. Des déséquilibres larges et persistants se traduisent par des bilans extérieurs de grande ampleur et c'est l'interaction entre ces bilans et les vulnérabilités du système financier qui constitue la principale source d’inquiétude à court terme. La position d'investissement internationale nette des États-Unis s'est fortement détériorée et son évolution soulève des questions quant à sa soutenabilité à long terme. La forte hausse des rendements des bons du Trésor américain depuis 2022 a érodé le "privilège exorbitant" dont les États-Unis jouissent traditionnellement en tant qu'émetteur de la devise de réserve mondiale. Les fragilités connues de la finance non bancaire (en particulier sur les marchés d’obligations d'État) pourraient, dans un scénario extrême, interagir de manière perturbatrice avec ces importantes positions extérieures.
Enfin, il y a une préoccupation à plus long terme que les cadres de surveillance n'ont pas encore pleinement pris en compte. Lorsqu'un pays dégage des excédents commerciaux persistants en raison d’une combinaison de subventions et de politiques qui freinent la consommation domestique, des pays absorbent l'offre excédentaire. À terme, cela peut évincer les entreprises produisant des biens échangeables, réduire l'emploi dans l’industrie manufacturière et éroder l'innovation et la productivité à long terme, une dynamique que certains économistes qualifient de "malédiction des ressources financières". L’importance de ce canal dépendra de l’ampleur et de la durée des politiques sous-jacentes. Mais c’est un mécanisme qui mérite une attention plus importante qu’il n’en a reçu jusqu’à présent.
À quoi ressemblerait une bonne résolution ?
Il n'y a pas de réponses faciles ici, mais l'analyse suggère quelques directions.
Un ajustement ordonné et symétrique est dans l'intérêt de tous. Une approche coordonnée (dans laquelle les pays excédentaires stimulent la consommation et l'investissement domestiques tandis que les pays déficitaires procèdent à une consolidation budgétaire progressive) pourrait réduire les déséquilibres tout en soutenant la croissance mondiale. L'analyse de scénarios du FMI suggère qu'une combinaison bien conçue d'ajustements de politiques aux États-Unis, en zone euro et en Chine pourrait accroître le PIB mondial tout en ramenant les déséquilibres des comptes courants à des niveaux soutenables. À l'inverse, un ajustement provoqué par la crise ou purement unilatéral risque d'entraîner des coûts importants pour toutes les parties, sans aucune garantie que les déséquilibres se réduisent.
Une analyse et une surveillance plus poussées sont également nécessaires. Le cadre d'analyse de référence du FMI pour évaluer les déséquilibres extérieurs ne tient pas encore suffisamment compte du rôle de la politique industrielle, des effets de débordement des politiques distorsives plus généralement, ni de l'interaction entre les importants bilans extérieurs et les risques pour la stabilité financière. Combler ces lacunes analytiques donnerait aux institutions multilatérales une base plus solide pour dialoguer avec les pays où ces problèmes sont les plus pressants. Une collaboration plus étroite entre le FMI et l’OMC en matière de gouvernance des politiques commerciales et industrielles serait également bénéfique.
Rien de tout cela n'est simple. Les pays avec un excédent massif sont peu incités à s'ajuster ; les pays avec un déficit massif sont confrontés à des pressions domestiques concurrentes. L'autorité des institutions multilatérales susceptibles de faciliter la coordination a été mise à l'épreuve ces dernières années. Mais l'alternative (laisser les déséquilibres s’accumuler en espérant un ajustement sans heurts) comporte elle aussi des risques.
Perspectives d'avenir
On supposait que les déséquilibres mondiaux appartenaient au passé. Ce n'est pas le cas. Ils sont d'une ampleur historique, de plus en plus persistants et se développent dans un contexte de politiques économiques qui amplifie leurs effets plutôt qu’il ne les atténue. Les risques (pour la croissance, la stabilité financière et le système commercial ouvert) sont bien réels, même si leurs contours précis restent incertains.
Une politique efficace repose sur un bon diagnostic. Les outils analytiques permettant de comprendre les déséquilibres mondiaux s'améliorent, intégrant de nouvelles mesures de politique industrielle, de meilleurs modèles d’effets de débordement à long terme et des cadres d'évaluation des risques pour la stabilité financière plus rigoureux. Un bon diagnostic ne garantit pas une réponse politique adéquate, mais il en est une condition indispensable. Nous espérons que ce travail contribuera à cet effort. »
Clare Lombardelli & Ambrogio Cesa-Bianchi, « Global imbalances are back », 30 mars 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
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