« Alors que la Banque mondiale et le FMI se réunissaient pour leurs "réunions jumelles" à Washington en avril 2026, les macroéconomistes du monde entier ne parlaient que des "déséquilibres mondiaux".
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L'économie mondiale est interconnectée par des flux de biens, de services et de capitaux se chiffrant en milliers de milliards de dollars. Globalement, ce qui compte le plus pour l'activité économique mondiale et pour les entreprises prises individuellement, c'est le volume global des échanges internationaux, ce que l'on appelle les "flux bruts". Mais les macroéconomistes ont tendance à se concentrer sur les flux nets d'importations et d'exportations (les entrées moins les sorties) car ils influencent l'équilibre global de la demande agrégée. Les exportations stimulent la demande globale, tandis que les importations détournent la demande domestique vers les producteurs étrangers. Les déséquilibres nets du compte courant correspondent à une accumulation (ou une désaccumulation) nette de créances financières ou réelles sur des économies étrangères, ou par des étrangers sur une économie nationale. Ces flux transfrontaliers d'actifs et de passifs peuvent devenir une source de pressions en soi.
Lorsque l’on soustrait les entrées et sorties de biens et services (mesurées en termes monétaires) et les paiements relatifs aux avoirs détenus à l'étranger, on obtient le solde du compte courant. Le solde commercial, c'est-à-dire le solde net des échanges de biens transfrontaliers, est la composante la plus souvent citée de cette balance. Un pays affichant un déficit du compte courant doit en définitive être un emprunteur vis-à-vis du reste du monde. Un pays affichant un excédent du compte courant accumule, qu'il le veuille ou non, des créances sur des économies étrangères sous forme de devises, d'obligations d'État ou d'autres investissements. Les flux financiers entraînent des expansions et contractions du crédit qui, à leur tour, déclenchent des processus économiques "réels" par le biais de la demande globale.
La théorie économique standard tend à postuler que les déséquilibres se corrigent d'eux-mêmes. Dans un monde où les taux de change flottent, les excédents commerciaux devraient entraîner une appréciation du taux de change et un rééquilibrage de la balance des importations et des exportations et réciproquement. Lorsque l’on regarde les dernières décennies de l'histoire économique moderne, on est frappé de voir que les déséquilibres sont non seulement massifs, mais aussi persistants. Les pays n’alternent pas entre déficit et excédent courants. Les États-Unis et un ensemble d'autres pays, notamment le Royaume-Uni, sont déficitaires depuis des décennies. Et à l’opposé, l'Europe, le Japon, les pays producteurs de pétrole et la Chine affichent depuis plusieurs décennies des excédents massifs et persistants. Les barres colorées sur les graphiques ci-dessus restent remarquablement stables au cours du temps.
En conséquence, les discours inquiets autour des déséquilibres mondiaux ne sont pas nouveaux. Dans les années 2000, le FMI a déployé des efforts plus ou moins vains pour traiter la question. Le choc de 2008 a réduit l'ampleur des déséquilibres globaux, mais la question n’a pas été réglée. D'ailleurs, selon les données du FMI allant jusqu'en 2024, la situation n'est guère plus grave aujourd'hui qu'à certaines périodes récentes. On peut même se demander pourquoi, en 2026, l’agitation est si vive. Comme le demandent Beatrice Weder di Mauro et Jeromin Zettelmeyer dans l'introduction d'un ouvrage publié par le CEPR, "Why care, why now, and what can be done".
S’il est utile de se poser ces questions, c’est notamment parce que cela nous fait passer du domaine de la comptabilité et de l'analyse macroéconomiques à celui de l'histoire. Ce qui frappe dans le débat sur les déséquilibres de 2026, c'est la manière dont, dans les "bouteilles" inchangées des comptes macroéconomiques, on mélange du vieux vin à des ingrédients radicalement nouveaux et explosifs.
L'une des raisons anciennes de s'inquiéter des déséquilibres mondiaux est la crainte qu'ils déclenchent du protectionnisme. Comme Karl Polanyi fut parmi les premiers à le diagnostiquer dans son ouvrage La Grande Transformation publié en 1944, les efforts fructueux pour mondialiser les marchés sont susceptibles, sans un encastrement politique et social approprié, de provoquer une contre-réaction politique. Les intérêts établis sont susceptibles de réagir à l’encontre des importants flux de biens, de capitaux ou de travailleurs étrangers, afin de défendre le statu quo ou, pour reprendre les termes polanyiens, d'insister sur le fait que les enjeux dépassent la simple marchandisation de la force de travail, des terres ou d'autres ressources. Du point de vue des gestionnaires du "système mondial", une telle contre-réaction est préoccupante ; appelons cela l’inquiétude de précaution (precautionary concern) des déséquilibres mondiaux.
En réaction aux déséquilibres actuels, et notamment au boom des exportations chinoises, diverses contre-mesures ont été adoptées à travers le monde. Mais après l’offensive commerciale sans précédent de Trump en 2025, s'inquiéter des déséquilibres mondiaux comme facteur potentiel de protectionnisme futur revient à vouloir fermer la porte de l'écurie une fois que le cheval s'est non seulement échappé, mais a carrément défoncé le mur.
Bien sûr, les mesures radicales de Trump en 2025 ne sont pas sans lien avec le déficit commercial américain. Mais sa campagne est motivée par des arguments qui n'ont que peu à voir avec une analyse sophistiquée de la balance des paiements. De plus, il n’y a eu aucun puissant mouvement populiste en 2025 qui ait réclamé bruyamment le "Jour de la Libération" aux États-Unis. Il y a une étrange déconnexion entre les exigences tarifaires de Trump et les pressions concrètes émanant de l'économie politique américaine. L'une des bizarreries des mesures commerciales de Trump est que la Chine a fini par avoir un niveau de droits de douane plus modeste que beaucoup d'autres pays.
Bien sûr, l'Amérique de Trump n'est pas le seul pays à adopter des mesures protectionnistes, mais comme le souligne Richard Baldwin dans son récent ouvrage sur la "guerre commerciale mondiale", le reste du monde a de nombreuses raisons de réagir. Face au délire de Trump, on pourrait même imaginer que d'autres pays commerçants soient moins enclins, à l'avenir, à déclencher leurs propres escarmouches commerciales à plus petite échelle. En attendant, discuter des problèmes de l'ordre commercial comme si nous attendions encore avec angoisse l'arrivée des barbares relève de l'évasion. Les barbares sont déjà là !
Bien sûr, le risque de futurs conflits commerciaux n'est pas la seule raison de s'inquiéter des déséquilibres mondiaux. Les déficits commerciaux persistants entraînent l'accumulation d'importants passifs financiers, ayant pour contrepartie des réserves. Les États-Unis, le principal pays en déficit, s’enfonce de plus en plus dans une position de large débiteur net vis-à-vis du reste du monde.
Avec près de 30 000 milliards de dollars, le montant des passifs nets des États-Unis envers le reste du monde se rapproche dangereusement de celui de leur PIB. C’est un chiffre impressionnant. Mais les discours sur un effondrement soudain de la monnaie américaine sont exagérés. Comme le souligne Brad Setser […], il y a peu de signes suggérant une fuite généralisée hors du dollar ou des actifs libellés en dollars.
Comme c'est le cas depuis des décennies, l'attrait des actifs financiers américains continue de soutenir le dollar. Ainsi, il semble y avoir peu de raisons de s'inquiéter des créances étrangères sur le secteur privé américain. Comme le souligne Setser, contrairement aux réserves de change officielles, qui sont insensibles au rendement, le portefeuille d'actions mondial type donne une part surpondérée aux actions américaines. Quelles que soient leurs opinions sur le gouvernement américain, les investisseurs étrangers ne veulent pas passer à côté des rendements exceptionnels offerts par les mégacapitalisations américaines.
Pour certains, l'accumulation continue de passifs souverains américains est source d'inquiétude. Il est vrai que le Trésor américain emprunte à des taux d’intérêt supérieurs à ceux de Trésors de certains pays riches. Mais si c’est votre souci, pourquoi commencer avec la balance des paiements ? Si vous souhaitez réduire le fardeau budgétaire américain, il faut émettre moins de dette. Actuellement, ce n'est pas seulement la politique commerciale américaine qui est choquante. Jamais dans l'histoire des États-Unis le pays n'a connu un déficit budgétaire aussi important en période de quasi-plein emploi.
Etant donné la faiblesse du taux de chômage, les déficits qui se sont accumulés depuis le milieu des années 2010 constituent une anomalie historique. Et pour être clair, ce qui est anormal ici, ce n'est pas le niveau des dépenses, mais l’atrophie de la base fiscale américaine. Cela résulte d'une impasse persistante au Congrès, dont les Républicains sont les principaux responsables.
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Bien sûr, la causalité ne va pas uniquement du déficit budgétaire au déficit du compte courant. Il y a aussi des boucles de rétroaction macroéconomiques complexes qui opèrent en sens inverse, du déficit commercial (via son impact sur la demande globale) au solde budgétaire. Mais, pour le répéter, si vous vous inquiétez avant tout de la montée du protectionnisme ou des risques liés aux passifs extérieurs américains, votre attention ne devrait pas se focaliser sur les "déséquilibres mondiaux". Elle devrait plutôt se focaliser sur la désintégration manifeste de la prise de décision politique cohérente à Washington. S'engager dans un débat de politique macroéconomique conventionnel lorsque les barbares sont là est, au mieux, une forme d'évasion. Dans le pire des cas, cela donne aux barbares des prétextes pour leurs actes de vandalisme.
Mais la crise politique américaine n'est pas le seul choc historique qui alimente aujourd'hui les déséquilibres mondiaux. Du côté des excédents, la situation de la Chine, de Taïwan et de la Corée du Sud est également anormale.
Le boom des exportations en provenance de Taïwan et de Corée du Sud mérite davantage d’attention. Il est alimenté par la demande de puces pour les data centers de l'IA. L’une des choses les plus intéressantes des récentes analyses macroéconomiques a été les études soulignant l'impact considérable du boom de l'IA sur le commerce mondial. La demande des centres de données, concentrée aux États-Unis, est suffisamment importante pour modifier les schémas du commerce mondial. Et cet effet est particulièrement visible dans les économies de taille relativement modeste qui abritent les sièges sociaux de Samsung et de TSMC.
Les excédents de semi-conducteurs sont colossaux, mais la Chine est encore autre chose. La forte hausse des exportations chinoises est plus généralisée et confirme une vague de plaintes que l’on entend souvent à travers le monde concernant ses politiques commerciale et industrielle. Curieusement, la hausse soudaine des exportations chinoises est moins visible dans les données du FMI sur la balance des paiements mondiale que l’on pouvait s’y attendre. Il y a bien une certaine hausse, visible dans les données relatives au commerce extérieur chinois. Mais il n’y a rien de comparable à l'ampleur des chiffres rapportés actuellement.
Cela tient en partie à la différence entre les récits sectoriels et les données globales. Mais il semble aussi y avoir un problème avec les données sous-jacentes. L'interprétation la plus minimale est qu'il s'agit d'un surcomptage systématique des exportations et d'un sous-comptage des importations, auxquels s'ajoutent des changements complexes dans le traitement des opérations de fabrication transfrontalières. Ces facteurs ont pour conséquence que la production est comptabilisée comme des services en Chine et comme des importations de biens dans les pays destinataires. L'interprétation plus forte, défendue par le redoutable Brad Setser, est que les données sous-estiment systématiquement le niveau de l'excédent commercial chinois. […]
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La thèse sous-jacente (à la Michael Pettis) est que Pékin s'est pris dans une trappe de politique économique. Pour atteindre ses objectifs de croissance malgré la récession dans l'immobilier et les infrastructures, Pékin doit maintenir la demande à l'exportation. Pour ce faire, Pékin continue de manipuler le taux de change du renminbi. Afin que cela passe sous les radars, Pékin masque l'accumulation de ses réserves. Les excédents sont sous-déclarés et les réserves accumulées sont transférées dans les bilans des banques parapubliques chinoises.
Si l'on accepte la critique que Setser fait des données et qu'on la combine avec la critique de la politique industrielle et des "surcapacités", "surabondance", etc., de la Chine, on obtient les éléments fondamentaux du scénario du "choc chinois 2.0". Le FMI, qui est une institution multilatérale réticente à accepter un récit aussi contentieux, a longtemps défendu la vieille religion selon laquelle les politiques sectorielles, comme la politique industrielle, ne pouvaient modifier l'équilibre macroéconomique. Dans ses rapports récents, le FMI a lui aussi changé de position. Il y a donc désormais un certain consensus sur le fait que nous sommes confrontés à un nouveau "choc chinois".
Mais, de nouveau, prenons le temps de considérer les spécificités historiques.
L’impact du premier choc chinois des années 2000 sur les États-Unis est facilement surestimé. Vingt ans plus tard, les États-Unis ne sont certainement pas dans le collimateur du second choc chinois. Cette fois, la principale "victime" de l'afflux d'importations chinoises abordables et de haute qualité est l'Europe, et non les États-Unis. Cela renforce le caractère irréel du débat actuel, une conversation transatlantique menée en grande partie par des économistes français et des libéraux américains mettant en garde contre l'impact de la Chine sur l'UE. Le fait que la France assure la présidence du G7 et puisse inscrire les déséquilibres à l'ordre du jour a aidé. Etant donné l'absurdité de la politique commerciale américaine et l'impasse du Congrès, il y a peu d’espoir d’une action constructive à Washington, donc le front se déplace vers l'Europe, où une forme de tarif douanier protecteur ou un accord de partage des marchés peut être défendu de manière raisonnable. Il s'agit, en quelque sorte, d'une politique post-néolibérale rationnelle par procuration.
Le quatrième rapport de Paris du Centre for Economic Policy Research en est une bonne illustration. Dans son introduction citée ci-dessus, les auteurs du rapport du CEPR adoptent une vision globale des chocs chinois 1.0 et 2.0 sur une trajectoire à long terme et mettent en avant deux points clés.
Premièrement, la pression concurrentielle dans l’industrie manufacturière, qui est la principale inquiétude dans le discours sur le choc chinois, doit être replacée dans le contexte des tendances de long terme. Le recul de la part relative de l'emploi industriel dans les sociétés prospères n'est ni une anomalie ni regrettable.
Deuxièmement, l’essor de la Chine est une tendance de long terme à laquelle l'Occident doit s'adapter. Au-delà du rapport du CEPR, on peut remarquer que l'un des aspects les plus déconcertants de l'idéologie de la convergence des années 1990 réside dans l'hypothèse qu'une entité de la taille de la Chine s’ajouterait simplement au monde tel que l'Occident le connaissait. Si l'histoire n'était pas réellement finie, il n’y aurait qu'une seule voie de développement et la Chine s'y rallierait plutôt qu’elle ne la redéfinirait. Dans les années 2000, le premier choc chinois pouvait encore être perçu comme un "rattrapage". Le second choc chinois est plus significatif car la Chine redéfinit en réalité les frontières du possible dans de nombreux secteurs.
La position mesurée du CEPR sur la question chinoise est un correctif bienvenu. Et il semble déplacé d'en vouloir davantage. Mais nous devons en vouloir plus. Le CEPR a raison d'insister sur le fait que le déclin de l'emploi industriel en Occident et l’essor de la Chine sont bel et bien des tendances de long terme. Cependant, il est insuffisamment dialectique en refusant de reconnaître que le "choc chinois 2.0" est vraiment un choc. Le passage de la Chine d'un modèle de croissance tiré par l'urbanisation généralisée et les infrastructures (qui était déjà excessif dans les années 2010, mais qui, au moins, modérait l'excédent du compte courant) à un modèle axé sur la politique industrielle engendre un choc mondial d'un nouveau genre. Plusieurs pays ont tenté de gérer de tels changements structurels, mais aucun à l'échelle et avec le dynamisme de la Chine.
Le développement de la politique industrielle chinoise depuis 2015 ne ressemble à rien de ce que nous ayons vu jusqu’à présent. La capacité du système productif chinois à mobiliser des ressources est sans précédent. L’impressionnant excédent commercial de 1 200 milliards de dollars de la Chine s'explique en grande partie par des flux commerciaux prévisibles et dans un certain sens "inévitables". Mais ce montant colossal recèle aussi des histoires sectorielles absolument inédites : la révolution électrotechnique et l'essor des exportations chinoises de véhicules automobiles en sont peut-être les plus importantes et les plus sensibles politiquement. Au regard d’enjeux comme la transition énergétique mondiale, c’est vraiment transformateur.
Dans le récit apparemment familier des déséquilibres mondiaux (un discours qui, sous sa forme actuelle, remonte aux années 2000) et au milieu de la guerre de tranchées bien rodée des perspectives macroéconomiques concurrentes, quatre forces vraiment radicales définissent le milieu des années 2020 : l’offensive commerciale de Trump, la nouvelle et extraordinaire incontinence de la politique budgétaire américaine, l'essor de l'IA, qui a pris une ampleur économique mondiale et le changement dans la politique économique chinoise. »
Adam Tooze, « Global imbalances - A new cocktail in old bottles », 22 avril 2026. Traduit par Martin Anota
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