« Les banques centrales semblent prêtes à relever de nouveau leurs taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation. Il est donc naturel de s'interroger sur l'efficacité des politiques de taux d'intérêt pour éliminer l'inflation lors du précédent épisode inflationniste majeur, celui de 2021-2023.
Nous commençons avec cinq graphiques illustrant les taux d'inflation et les taux d'intérêt dans cinq économies (les États-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro, la Suède et le Canada) depuis 2020 (cf. graphiques 1). Les taux d'intérêt indiqués sont les taux directeurs, qui sont fixés par les banques centrales. On observe tout d'abord que l'inflation a progressé très rapidement, passant d'un niveau quasi nul fin 2020 à un pic proche de 10 % au cours du second semestre 2022. Après ce pic, le repli a été tout aussi rapide : dans la plupart des pays, l'inflation est revenue aux alentours de 2 % en un à deux ans.
Deuxièmement, les graphiques montrent que toutes les banques centrales ont tardé à relever leurs taux d'intérêt. Elles ont généralement attendu plus d'un an après que l'inflation a franchi le seuil des 2 % avant de commencer à les relever. À l'exception du Royaume-Uni, les taux d'intérêt ont été relevés alors que l'inflation était presque à son pic. Par exemple, la BCE a relevé son taux directeur de -0,5 % à 0 % en juillet 2022, lorsque l'inflation avait atteint 8,9 %. Les banques centrales de ces pays pensaient que l'inflation serait un phénomène temporaire, ce qui s'est avéré exact.
Mais il y a un point essentiel. Nous savons, grâce à un vaste ensemble d’études empiriques, que le délai entre les variations des taux d'intérêt et leurs effets sur l'inflation est long. Il dépasse typiquement un an. Bien qu’il y ait beaucoup d’incertitude quant à la durée exacte de ce délai, les estimations les plus courantes indiquent qu'il faut entre 1,5 et 2 ans pour que l'inflation soit affectée par une hausse des taux d'intérêt [Aruoaba et Drechsel, 2024 ; Jorda et alii, 2020]. C'est pourquoi Milton Friedman concluait déjà dans les années 1960 que les délais d'action des politiques monétaires sur la production et l'inflation étaient longs et variables [Friedman, 1961].
Les graphiques montrent que les banques centrales ont relevé leurs taux d'intérêt de leur niveau le plus bas à leur niveau le plus élevé en environ 18 mois. Autrement dit, durant cette période de hausse des taux, ces derniers n'ont pu avoir d'incidence sur l'inflation. Or, c'est précisément durant ces périodes que l'inflation a chuté très rapidement. Ces baisses rapides du taux d'inflation n’étaient donc pas liées aux politiques de taux d'intérêt des banques centrales. Elles devaient être dues à un autre mécanisme : c’est le mécanisme de poussée par les coûts ("cost-push"), déclenché par la hausse des prix des carburants.
Nous présentons les mêmes taux d'inflation ainsi que les taux d'inflation annuels des prix des carburants, définis comme la variation de ces prix au cours des 12 derniers mois (cf. graphiques 2). Il s'agit d'une variable construite par le FMI. Notez que l'échelle de l'inflation et celle de la hausse des prix des carburants sont très différentes. La fluctuation des prix des carburants (indiquée sur l'axe vertical de droite) est plus de 10 fois supérieure à celle du niveau général des prix (axe vertical de gauche).
On observe que les variations des prix des carburants précèdent celles de l'inflation générale de 6 à 18 mois. Ainsi, fin 2020, les prix des carburants ont connu une forte hausse, puis l’inflation a augmenté avec un décalage de six mois à un an et demi. De même, la forte baisse de l'inflation observée à partir de mi-2022 est précédée d'une baisse tout aussi marquée de l'inflation des prix des carburants, survenue un an à un an et demi plus tôt.
Tout ceci nous amène à la question de savoir pourquoi les politiques de taux d'intérêt utilisées par les principales banques centrales se sont avérées particulièrement inefficaces lors de la récente flambée inflationniste de 2021-2023. La première raison est que cette flambée inflationniste a été provoquée par un choc d'offre : les prix de l'énergie ont augmenté brutalement en raison de la guerre en Ukraine, qui est venue s'ajouter aux perturbations d'approvisionnement causées par la pandémie de Covid-19.
Les banques centrales ont de grandes difficultés à lutter contre l'inflation par les coûts. Relever les taux d'intérêt ne contribue que faiblement à réduire les prix des carburants. Ces derniers sont généralement dus à des chocs exogènes (des pandémies et des guerres). Une hausse des taux d'intérêt n'arrête ni la pandémie ni la guerre. La banque centrale peut certes relever les taux d'intérêt au point de provoquer une profonde récession. Celle-ci réduira alors la production et les revenus, et par conséquent la demande de pétrole. Mais l'efficacité de cette stratégie est loin d'être assurée. Les chocs pétroliers ont tendance à s'estomper. À un moment donné, le prix du pétrole se stabilise ou baisse, et son taux de variation tend vers zéro, voire devient négatif. Cela fait alors baisser l'inflation, comme ce fut le cas en 2023-2024. Il est difficile de comprendre en quoi plonger l'économie dans une récession pour réduire les conséquences inflationnistes d'un choc d'offre peut être utile, surtout si l'on considère les coûts économiques et sociaux d'une telle récession. En général, le mieux qu’une banque centrale puisse faire est de laisser une inflation produite par un choc d'offre se résorber par elle-même, en veillant à maintenir une position neutre afin d'éviter de stimuler la demande.
Les objections à l'utilisation des taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation ne sont pas valables lorsque celle-ci trouve son origine dans un choc de demande positif. Parfois une expansion a été excessive et a entraîné de l'inflation. Dans ce cas, relever les taux d'intérêt est une stratégie qui élimine la cause profonde de l'inflation. Un tel resserrement monétaire est alors efficace en ce qu’il réduit la demande globale et les pressions inflationnistes qui en découlent.
Une autre source d'inefficacité des hausses de taux d'intérêt durant la période inflationniste de 2021-2023 est imputable aux banques centrales elles-mêmes. Leur mode opératoire actuel consiste à relever les taux d'intérêt en augmentant le taux de rémunération des réserves bancaires. En conséquence, lorsqu'elles augmentent les taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation, elles transfèrent d’énormes sommes aux banques. Le tableau montre l'ampleur de ces transferts dans la zone euro sur la période 2023-2026.
Ces transferts augmentent les profits des banques. Ils ont représenté plus de 50 % des bénéfices bancaires totaux en 2023-2024 dans la zone euro. L'amélioration des fonds propres qui en a résulté a toutefois incité les banques à octroyer de nouveaux prêts. Ainsi, alors que les banques centrales visaient à réduire les prêts bancaires en relevant les taux d'intérêt, ces transferts d'intérêts ont conduit les banques à accorder davantage de prêts, si bien qu’ils ont contrecarré en partie l'objectif affiché par les banques centrales. Il s'agit assurément d'une procédure qui a nui à l'efficacité des politiques monétaires.
On peut donc conclure que les politiques de taux d'intérêt des banques centrales entre 2021 et 2023 ont eu un impact proche de zéro sur l'inflation. Ces politiques ont toutefois eu un coût élevé. Elles ont entraîné d'importants transferts vers les banques, ce qui a accru leurs profits et provoqué de lourdes pertes pour les banques centrales. Ces dernières ont alors été contraintes de cesser de reverser leurs bénéfices au Trésor public, puisqu’elles n’en avaient plus. Il est difficile d'imaginer des politiques présentant si peu d'avantages et des coûts aussi élevés.
Il est frappant de voir que les banques centrales continuent d’utiliser un instrument, le taux d'intérêt, pour lutter contre l'inflation provoquée par des chocs d'offre (hausse des prix des carburants), alors même que celui-ci s'est révélé inefficace et engendre des coûts économiques et budgétaires considérables. Pourtant, une nouvelle série de hausses de taux d'intérêt se prépare dans la zone euro et aux États-Unis pour lutter contre une nouvelle flambée inflationniste. Cette dernière résulte manifestement d'un choc d'offre, à savoir la hausse des prix de l'énergie provoquée par la guerre en Iran. De nouveau, les banques centrales semblent prêtes à recourir à un instrument inefficace, mais qui génère d’importants coûts. »
Paul De Grauwe, « Interest rate hikes do not always help to lower inflation », 5 juin 2026. Traduit par Martin Anota
Références
Aruoba, B., and Drechsel, T., (2024), « The long and variable lags of monetary policy: Evidence from disaggregated price indices », VoxEU. https://cepr.org/voxeu/columns/long-and-variable-lags-monetary-policy-evidence-disaggregated-price-indices
Friedman, M. (1961), « The lag in effect of monetary policy », Journal of Political Economy, vol. 69.
Jorda, O., Schularick, M., Taylor, A., (2020), « The effects of quasi-random monetary experiments », Journal of Monetary Economics. https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304393218302587
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