« Le FMI a prévu, de manière assez systématique, que l'excédent de la Chine diminuerait avec le temps. Et, jusqu'à très récemment, le FMI prévoyait plus ou moins que l’excédent de la Chine retomberait à environ 1 % de son PIB. Ce fut la prévision du FMI en 2020, en 2021, en 2022, en 2023 et en 2024. La prévision de 2026 dans les dernières Perspectives de l'économie mondiale est légèrement meilleure, mais selon elle l'excédent chinois devrait tout de même retomber à 2,5 % du PIB au fil du temps, même en l'absence de changements majeurs de politique économique.
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La sous-estimation systématique de l'excédent chinois fait partie intégrante d’un FMI qui, jusqu'à l'année dernière, minimisait généralement les déséquilibres (ces derniers étaient jugés faibles et en voie de réduction jusqu'à l'été 2024 ; la fragmentation était systématiquement considérée comme un risque plus important). Voir ce graphique de Shahin Vallée, du Conseil allemand des affaires étrangères :
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La tendance passée des prévisions du FMI à sous-estimer les déséquilibres a longtemps été une source de frustration pour moi : ses prévisions bâclées du solde de la balance des paiements étaient symptomatiques d’une institution qui avait souvent besoin qu'on lui rappelle son véritable mandat. Le "principalement budgétaire" s'était transformé en "presque entièrement budgétaire", du moins en ce qui concernait les évaluations du FMI concernant la Chine.
En 2023, trois raisons laissaient penser que l'excédent de la Chine allait augmenter. La première était que l'éclatement de la bulle immobilière chinoise a entraîné une baisse de l’investissement et souvent une hausse de l'excédent (ou, si le boom immobilier entraînait un déficit, une inversion du signe du solde des transactions courantes, comme ce fut le cas pour la Thaïlande en 1995 ou l'Espagne en 2008-2009). La meilleure source à ce sujet est, bien entendu, le FMI […].
La deuxième raison était que le taux de change du yuan s'était considérablement déprécié et, comme le suggéraient les propres travaux du FMI (datant du printemps 2015), qu'un taux de change réel plus faible devrait faire augmenter l'excédent extérieur, et non le faire diminuer (ce fut un vrai problème pour les prévisions de 2023 et 2024).
La troisième raison est que la persistance d'un taux d'épargne nationale extrêmement élevé en Chine suggère une tendance sous-jacente à un important excédent extérieur. La plupart des économies dont le taux d'épargne dépasse les 40 % du PIB affichent en réalité un excédent de la balance des transactions courantes supérieur à 10 % du PIB. La Chine, même avec un véritable excédent de la balance des transactions courantes proche de 5 % du PIB, constitue une anomalie.
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Le FMI n'avait donc aucune raison valable de prévoir une baisse de l'excédent extérieur de la Chine.
Je ne prétends pas être un grand prévisionniste, mais je l'avais vu venir ; je l'avais d'ailleurs mentionné dans mon article de 2022 paru dans Foreign Affairs : "En 2009, l'économie chinoise est parvenue à se détourner des exportations au profit de l'investissement immobilier domestique pour atténuer les répercussions mondiales de la crise du logement américaine, car son système financier était suffisamment solide pour supporter cette transition. De plus, la Chine avait besoin de davantage de logements et d'infrastructures modernes. Aujourd'hui, elle ne pourrait pas opérer le mouvement inverse et se détourner massivement de l'immobilier pour se recentrer sur les exportations sans subir de fortes perturbations, notamment parce que sa part dans l'économie mondiale a quasiment triplé depuis la crise financière mondiale".
Bien sûr, les débats sur le passé ne sont jamais que des débats sur le passé, car il y a un vrai débat (quoique quelque peu atténué) quant à savoir si les partenaires commerciaux de la Chine devraient plaider en faveur d'une combinaison de politiques économiques visant à réduire l'excédent chinois, ou accepter plus ou moins que la seule issue au chaos fiscal, immobilier et bancaire de la Chine soit un excédent extérieur encore plus important.
Bien sûr, personne n'affirme ouvertement qu'un excédent plus important serait le bienvenu. Mais si les recommandations d'une institution internationale sont d’assouplir la politique monétaire (pour lutter contre la déflation), assainir les finances publiques (en raison des risques budgétaires hors bilan) et de laisser plus librement flotter le taux de change, elles incitent de fait le pays à se tourner vers les exportations pour résoudre ses difficultés internes.
Une variante de ce raisonnement consiste à affirmer qu'il est impossible pour la Chine de générer une appréciation réelle actuellement, car toute appréciation nominale serait compensée par une dépréciation plus importante. En réalité, bien sûr, les prix nominaux sont visqueux (même en Chine) et les variations nominales engendrent bel et bien des variations réelles (les huit derniers mois en sont un bon exemple).
Bien sûr, il est beaucoup plus difficile aujourd'hui pour le FMI ou tout autre organisme de recommander explicitement à la Chine de sortir de sa crise immobilière intérieure par les exportations qu'au pic de la crise du Covid-19. Après environ cinq années de croissance tirée par les exportations, l'excédent de la Chine est non seulement important, mais bien supérieur aux prévisions des modèles du FMI.
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Les principaux think tanks chinois tendent désormais à affirmer que l'excédent de la Chine résulte simplement de l'évolution de ses avantages comparatifs, et donc que ses partenaires commerciaux devraient l'accepter. Cette affirmation est bien sûr incomplète : l'avantage comparatif implique une augmentation tant des exportations que des importations, dans la mesure où chaque partenaire commercial se spécialise.
Au cours de ces cinq dernières années, les exportations chinoises ont explosé, augmentant plus rapidement que le commerce mondial (surtout en termes réels) et que l'économie chinoise elle-même, tandis que la croissance des importations est restée modeste, voire quasi nulle. La forte hausse des exportations et des importations au premier trimestre semble principalement due aux importations de métaux précieux et à un ajustement erroné des prix des semi-conducteurs (qui a pour conséquence de surestimer les volumes d'importation ; environ un quart des importations chinoises de produits manufacturés sont des puces).
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La question fondamentale qui se pose aujourd'hui à la Chine et à ses partenaires commerciaux est de savoir s'il vaut la peine de pousser la Chine à modifier son modèle de croissance ou si, eh bien, les partenaires commerciaux de la Chine devraient tout simplement se détendre et accepter que "l'avantage comparatif de la Chine en matière de politique industrielle" se traduise par une économie chinoise toujours plus déséquilibrée.
Je pense que la réponse est évidente. Une Europe désindustrialisée n'est pas dans l'intérêt de ses alliés militaires, notamment (du moins pour l'instant) les États-Unis. Une Europe désindustrialisée et politiquement radicalisée n'est pas dans l'intérêt de ses voisins. Et une Chine qui contrôle une part plus importante de l’offre mondiale sera mieux placée pour imposer ses préférences politiques au reste du monde. Il sera très difficile de réduire la dépendance des chaînes d'approvisionnement à l'égard de la Chine (une dépendance qui peut être utilisée comme arme économique) si le monde, dans son ensemble, devient plus dépendant de ce pays. La dépendance croissante aux produits chimiques de base, alors même que celle aux précurseurs chimiques des principes actifs pharmaceutiques demeure irrésolue, laisse penser que l'UE et les États-Unis (ensemble, ou plus probablement séparément) ne sont pas encore prêts à contrer efficacement la guerre des chaînes d'approvisionnement menée par la Chine.
Tout cela importe, bien sûr, car sans modification du taux d'épargne chinois, toute baisse de l’investissement chinois devrait accroître davantage l'excédent de la Chine. Le dernier ensemble de mesures que le FMI recommande à la Chine comprend une réduction permanente des investissements industriels subventionnés (ce qui est justifié) et un soutien budgétaire modeste et temporaire à la consommation, à hauteur d'un demi-point de PIB (paragraphe 63).
On prétend que la réduction des investissements inefficaces stimulera la demande actuelle, les consommateurs prenant instantanément conscience qu'ils seront plus riches à l'avenir et augmentant ainsi leur consommation. Personnellement, je préfère être prudent : les ménages qui perdent leur emploi dans la construction de nouvelles usines ne vont pas soudainement augmenter leur consommation. Un soutien plus important à la consommation serait nécessaire pour éviter une hausse de l'excédent de la balance courante si les investissements immobiliers et dans les nouvelles capacités de production sont freinés.
Le plus important, c'est que la Chine fait figure d’anomalie. Par exemple, elle administre son taux de change, ce qui constitue un vecteur de politique économique indépendant, et non un simple reflet des choix en matière de politique monétaire. Et les recommandations politiques conventionnelles doivent être réévaluées, du moins à mon avis, compte tenu du contexte d'une économie de la taille de celle de la Chine, qui épargne 40 % de son PIB. Singapour n'a pas la même envergure que la Chine ; son excédent de 20 % est trop élevé, mais n'engendre pas de fortes retombées économiques à l'échelle mondiale.
Le retour de la Chine à un excédent de 5 % de son PIB a engendré d'importantes répercussions négatives sur d'autres économies à dominante manufacturière. Un excédent équivalant à 10 % ou 15 % du PIB aurait des conséquences encore plus néfastes pour les partenaires commerciaux de la Chine. Cette perspective devrait même inciter à la prudence les macroéconomistes les plus conventionnels, car leurs solutions aux déséquilibres internes de la Chine impliqueraient des déséquilibres externes chinois encore plus importants, et une économie mondiale plus déséquilibrée. »
Brad Setser, « Time to stop forecasting China’s surplus away », Follow the Money (blog), 1er juin 2026. Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« La concurrence chinoise et le déclin de l’emploi américain »
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